PDD：国内现金业务、Temu 全球化与低估值的再评估

拼多多 PDD Holdings (NASDAQ: PDD) 股票深度研究报告

覆盖范围: PDD、拼多多国内主站、Temu；淘宝、京东、TikTok Shop、Amazon 只作为电商主业和海外竞争参照。

第1章：现在怎么看 PDD

PDD 当前最有吸引力的地方仍然是估值，而估值便宜的程度值得先算清楚。按 2026 年 7 月 7 日 82.53 美元收盘价，公司静态 PE（市盈率，股价相对每股盈利的倍数）约 8.8 倍，远期 PE 大约 7.5-8.5 倍。2026 年第一季度末，PDD 持有现金、现金等价物和短期投资 4361 亿元人民币，折合约 632 亿美元，按公开股数粗算相当于每 ADS（美国存托股份，PDD 在美股的交易单位，下文价格均按每 ADS 计）43-45 美元。把这部分现金从股价里扣掉，市场给经营业务的定价只剩 38-40 美元/ADS——如果未来两年正常化盈利落在每 ADS 8.5-9.7 美元这一档，经营业务只被定在 4 倍出头。这个倍数通常出现在利润即将大幅下滑、或者股东拿不到公司现金的标的上。

市场这样定价有它的理由，而且每一条都能在报表和政策里找到对应。国内主站广告收入已经进入低速区；Temu 的收入在放量，但成本和现金还没有给出同样强度的确认；美国取消小额包裹免税、欧盟开征包裹费用，都在抬高跨境低价模式的成本；管理层又把现金指向一个以十年计的供应链投入计划，而公司历史上从未回购、从未分红。换句话说，市场不是在犹豫 PDD 便宜不便宜，而是在质疑这份便宜能不能兑现到股东手里。

2026 年第一季度的财报给出了判断的起点。总收入 1062.29 亿元，同比增长 11%；在线营销服务及其他收入 499.36 亿元，只增长 2.5%；交易服务收入 562.93 亿元，同比增长 20%，规模已经超过在线营销收入。当季新增的 105.57 亿元收入里，交易服务贡献了 93.43 亿元。国内主站广告不再是增长来源，Temu 和更深的订单服务正在承担公司增长。

利润的读法比收入复杂一层。经营利润从 160.86 亿元升至 195.66 亿元，同比增长 22%；净利润却从 147.42 亿元降至 125.47 亿元。拖累不在主营：其他收入/损失从 32.61 亿元正贡献变成 20.31 亿元损失，单项拖累约 52.92 亿元；利息和投资收益从正 2.23 亿元转为负 6.32 亿元，再拖累约 8.55 亿元。经营利润在改善，报告净利润被经营利润以下的科目拉低。这一区分很关键，它直接决定”利润变差”这个说法是否成立。

后续所有判断可以收束成一个问题：PDD 能否把国内主站的现金能力、Temu 的海外增长和供应链投入，合成一条最终留下利润和现金的路径。国内主站只要在线营销收入低速稳定、销售费用率不失控，仍然是现金业务。Temu 已经是收入增量的来源，但它还要证明履约、支付、退货这些执行成本能够被规模吸收。现金很厚，但现金的价值取决于资本配置，而不是余额本身。

第2章：先看外部环境：美国电商仍在增长，欧洲更强调本地化和履约

PDD 的海外机会不能只从 Temu 自己看。美国和欧洲电商大盘仍然有增长，但增长方式已经和 2022-2023 年 Temu 刚出海时不同。早期 Temu 可以靠超低价、强买量和中国直发小包迅速扩张；现在的约束更多来自政策、履约、退货、税费和用户留存。

美国的需求池没有萎缩。美国 Census Bureau 披露，2026 年第一季度经季调后的美国零售电商销售额为 3267 亿美元，同比增长 9.8%，快于同期总零售 3.9% 的增速，电商占总零售的比例达到 16.9%。线上渗透还在加深，问题从来不是需求，而是这个成熟市场的规矩。Amazon 已经用搜索、Prime（付费会员体系，核心权益是快速配送）、FBA（Fulfillment by Amazon，亚马逊替卖家仓储配送的服务）和退货体系定义了用户预期：商品大概率靠谱、送达快、退货方便。Temu 的低价可以切进价格敏感需求，但要从”便宜尝鲜”变成”长期复购”，必须在送达、退货、商品一致性和客服上向这套预期靠拢。

欧洲的空间存在，结构更碎。第三方市场研究估算欧洲电商市场 2026 年规模约 0.73 万亿美元，到 2031 年可能达到 1.07 万亿美元，对应年化约 7.9% 的增长。CBRE 对欧洲电商和物流的判断更贴近投资语境：销售量仍在增长，但多数大市场的渗透率增速已经回到温和轨道；英国、德国、法国仍是大盘，西班牙、波兰、爱尔兰增速更突出；门店和第三方物流在履约中的作用在上升。对 Temu 来说，欧洲可以分散美国的政策压力，但 VAT、产品安全、消费者保护、退货和清关的差异，每一个国家都是一套单独的成本。

Eurostat 的企业数据补了一个容易被忽略的维度。2024 年，欧盟有网站销售的企业中，85.65% 使用自有网站或 App，45% 使用电商市场平台；从销售额看，自有渠道的贡献高于平台。Temu 在欧洲争夺的对象不止 Amazon、Shein 和 TikTok Shop，还有大量本地品牌和零售商自己的数字渠道。这块市场的份额不会像美国那样集中在几个平台之间转移。

全球 App 层面，Temu 已经不是挑战者体量。Sensor Tower 的 2026 电商报告显示，Amazon 仍是全球电商跨平台规模最大的公司，Temu 排到全球移动端和网页受众规模第二，移动 MAU（月活跃用户数）同比增长 24%，快于其他主要电商 App；SHEIN 的网页独立访客在 2026 年第一季度同比增长 70%。但同一份报告也指出，全球零售 App 的下载和使用时长在下滑，Temu 和 SHEIN 的扩张在放慢。这个信息比排名更重要——靠下载和强买量快速扩张的阶段已经过去，后续比的是复购、自然流量、履约体验和单均利润。

美国政策变化后的调整轨迹已经能看清。Sensor Tower 对关税冲击的跟踪显示，在最初冲击九个月后，Temu 的广告开支逐步恢复，但 5-12 月广告支出仍比关税前七个月低 54%；App 下载下降 23%，广告展示下降 65%，单用户周使用时长下降 19%，预算重心明显转向欧洲。Digiday 2026 年的报道给出另一面：1-5 月 Temu 美国下载每月仍维持在 550 万至 680 万之间，Sensor Tower 也确认 Temu 美国月活同比增长 21%。两组数据指向同一个变化：美国需求没有消失，Temu 主动降低了买量强度，用户规模还在，获客和复购效率取代增速成为关键变量。

这就是解读 PDD 财报之前需要先确立的背景：美国电商还在增长，欧洲还有空间，Temu App 仍有规模，但跨境低价增长的政策红利在变少，海外电商的竞争从低价和下载，转向履约、留存、合规和商家成本。

第3章：PDD 到底靠什么赚钱

外部环境看完，回到公司内部。判断 PDD 的第一步不是看增速，而是弄清它的钱从哪里来——因为它的收入口径和多数电商不一样。

PDD 按平台服务费确认大多数收入，不按商品成交总额（GMV，Gross Merchandise Value，平台上完成交易的商品总金额）确认收入。用户看到的是商品价格和订单，财报里出现的是 PDD 从商家和交易环节中留下来的服务收入。这个口径决定了 PDD 的收入不能和京东那种自营零售收入直接比大小，也决定了分析的重心永远在”平台从每一笔交易里留下了什么、为此付出了什么”。

收入分两条线。在线营销服务及其他收入，是商家为曝光、点击、排序、推荐和转化机会付的钱——商家想让一款商品进搜索结果、推荐流或活动位，就向平台买流量。收入确认的动作是展示、点击或营销服务已经发生，商品最后卖出多少，影响的是商家下一轮还投不投。这条收入较轻，成本主要是推荐系统、服务器和运营。

交易服务收入更靠近订单本身。成交之后，平台围绕交易、结算、履约组织、支付处理、退货和商家服务收费，收入跟订单规模、交易环节和服务深度绑定。Temu 的跨境组织、本地仓、半托管（商家把货备到海外仓，平台负责流量、定价和部分履约）、海外支付和客服都落在这条线上。收入更深，营业成本也更敏感。

结构变化的速度值得记录。2025 年全年，总收入 4318.46 亿元里，在线营销占 50.4%，交易服务占 49.6%；到 2026 年第一季度，两者变成 47.0% 对 53.0%，交易服务第一次在季度层面超过广告。存量已经对半，增量几乎全部来自交易服务。

这里有一个必须拆开的默认假设：交易服务不等于 Temu。这条收入至少混着三样东西——国内主站的交易手续费和百亿补贴相关佣金、多多买菜和本地履约、Temu 跨境交易服务。PDD 不披露细项。一个可用的粗分估计（非公司披露，属于分析假设）是：国内主站相关收费可能占交易服务收入的 15%-30%，多多买菜等本地业务占 0%-10%，Temu 和跨境交易占 60%-85%。这个区间当不了分部报表，但它划出了叙事的边界：交易服务的高增长大概率主要来自 Temu，却不是全部来自 Temu。

用第三方估算可以对这个区间做一次交叉验证，同时看清这条收入更深的性质。先把数据性质说清楚：PDD 不披露 Temu 的 GMV 和收入，下面的数字全部来自第三方估算，只用于理解量级，不能当成公司数据引用。ECDB 估算 Temu 2025 年 GMV 约 925 亿美元，折合约 6600 亿元人民币。如果 2025 年 2140.63 亿元的交易服务收入里有 60%-85% 归属 Temu，即 1285-1820 亿元，那么”归属 Temu 的收入 ÷ Temu GMV”这个粗略比例落在 19%-28% 之间。

这里要防止一个误读：这个比例不是 Temu 的抽佣率。它只是收入与成交额的总量对比，分子里混着履约服务费、结算和支付相关收费、平台服务费等多类收入——全托管和半托管模式下，平台替商家做物流、收款，这些服务的收费也确认进收入，比例因此天然偏高；而且分子分母的口径（公司披露的收入 vs 第三方估算的 GMV）本来就对不齐。这个粗算真正的用处只有一个：它证明交易服务是一条”重收入”，收入里带着履约和支付的服务属性，收入每长一块，对应的执行成本就跟着长一块。所以交易服务的毛利率永远不能按国内广告的标准去想象，投资者要盯的是收入和成本增速的差值，而不是收入本身。

两条收入的验证方式因此完全不同。在线营销服务的核心问题是商家投放回报——商家投一块钱广告能不能赚回来，决定这条收入的天花板。交易服务的核心问题是执行成本收敛——平台承担了更深的交易责任之后，规模能不能把履约、支付和退货的单位成本压下去。前者看广告收入、销售费用率和商家生态，后者看营业成本率和经营现金流。把两条线混在一个”收入增长”里看，是读 PDD 最常见的错误。

第4章：国内主站：广告收入慢下来，但现金业务还在

国内主站已经过了高增长阶段。中国电商进入存量竞争，淘宝、京东、抖音、小红书都在抢用户时间、商家预算和低价心智。PDD 在线营销服务及其他收入在 2026 年第一季度只从 487.22 亿元升到 499.36 亿元，同比 2.5%。

这个 2.5% 需要一个外部参照才有含义。国家统计局数据，2026 年一季度全国网上商品零售额 31614 亿元，同比增长 7.5%。行业大盘还在以中个位数以上的速度扩张，PDD 的广告收入却只有低个位数增长，中间隔着 5 个百分点。这个缺口只有两种解释，而两种解释对估值的含义完全不同。

第一种是 PDD 的 GMV 增速跑输了大盘——低价份额被淘宝的低价化反攻和抖音电商分走，那么国内主站的问题是份额问题，现金牛的质量在下降。第二种是 GMV 大体跟上了大盘，但平台在主动让利——商家扶持、费用减免、偏远地区物流补贴压低了变现率（平台从每一块钱成交额里实际收到的收入比例），那么这是管理层用短期收入换商家生态的选择，未来存在恢复变现的空间。

公司不披露 GMV，无法直接裁决，但两种解释留下的痕迹不同：如果是让利，管理层会在电话会里持续强调商家扶持和减免规模，商家生态指标应该改善；如果是份额流失，快递单量份额、第三方 GMV 监测和商家调研会先给出信号。下一两个季度，这是国内主站最值得花力气分辨的一件事。

低速本身并不推翻现金业务的判断。成熟电商平台的广告收入取决于商家投放回报，用户数增长只是其中一部分。商家在 PDD 上花钱，是为了商品被更多价格敏感用户看到并尽快转成订单。只要投放之后仍能卖货并赚钱，平台就能继续收取营销服务费。PDD 的优势在低价心智和商品级效率：用户打开拼多多，常常带着”这类东西有没有更便宜的选择”的心理，平台不要求用户先认识店铺或品牌，商品流、搜索、活动和排名直接推动转化。对商家来说，投放的因果链短，效果看得见。

同一个机制也是它的弱点。PDD 的商家预算比淘宝更接近即时转化预算，对商家利润变化更敏感。低价、广告、活动、退货争议和平台费用会一起挤压商家利润，一旦商家投放后赚不到钱，预算收缩会比品牌平台更快，供给质量随后下降。国内主站的利润池不是靠用户守住的，是靠商家还能算得过账守住的。

淘宝提供了低速增长下的参照。阿里 2026 财年电商业务收入 4493.85 亿元，同比增长 4%；客户管理收入增长 5%，剔除商家扶持对表观收入的抵减后可比增长 7%。成熟平台的商家经营收入可以低速但有韧性，前提是商家愿意把长期经营预算留在平台里。两者的差别在卖给商家的东西：淘宝卖的是搜索、店铺、品牌展示、会员、直播和复购组成的经营场景，PDD 卖的更接近”商品被看见并快速成交”的机会。PDD 的效率更高，链路更短，但品牌和长期经营空间有限，预算的波动性也更大。

京东是另一面镜子。京东电商主业大量收入来自商品销售，承担商品成本、仓储、配送和售后，用户信任来自正品、速度和确定性——这套能力抬高了用户质量，也压住了利润率。引用京东不是说 Temu 在变成京东，Temu 仍是 PDD 自有的跨境平台；京东的价值是提醒：一旦平台承担更多履约和售后责任，收入会变大，成本也会变重。这个财务现象正在 Temu 身上发生。

国内主站现在最该看的是低速增长下的经营利润和现金。在线营销收入低速但稳定、销售费用率不重新上升、经营现金流跟上经营利润，这条业务就还是 PDD 的现金底座。如果在线营销收入滑向停滞，平台又要靠更多营销费用和商家扶持维持生态，国内主站的估值要下调——而这正是前面那个”份额还是让利”的问题如此重要的原因。