三家交易所，三种赚钱方式

CME、ICE、CBOE 的客户入口、清算责任、正常化利润和每股现金

分析日期: 2026-07-28 · 数据截止: 2026-07-28 市场价格、2020-2025 年三家公司年报与 2026 年最新公开披露

第1章：执行摘要：三家交易所，三种赚钱方式

CBOE 近六年增长最快，CME 把最多经营现金直接返还给股东，ICE 则把更多现金用于收购、软件和降债。三家公司面对的客户、交易成本、清算责任和资本配置不同，当前价格要求它们交出的未来增长也不同。

1.1 序 增长、利润率与长期回报走出了三种速度

1.2 当前价格要求三家公司交出不同的增长

第2章：交易所不只在成交时赚钱

2.1 客户购买的是更低的总成本

制造商担心铜价上涨，矿山担心铜价下跌；航空公司需要控制燃油成本，炼厂管理原油与成品油之间的价差；银行和资管机构则不断调整利率、股指、信用与外汇敞口。这些风险在数量、期限和时间上很少完全匹配，做市商和套利者负责填补短期缺口，交易所把分散需求变成可连续买卖的标准合约。

期货可以理解为今天约定未来的买卖价格。航空公司买入燃油期货后，即使未来油价上涨，期货上的收益也能抵消一部分采购成本。期权则给买方一项权利：支付一笔费用后，可以在约定条件下买入或卖出，但没有必须执行的义务。企业用这两类工具减少利润波动，基金也用它们调整风险和表达市场判断。

机构选择交易场所时，不会只比较手续费。市场里若没有足够多的买家和卖家，大额订单会把价格推向不利方向；这就是交易成本中的市场冲击。客户还要为系统接入、交易核对和监管合规付费，并拿出现金或证券作为保证金，防止一方违约。一个手续费很低的新平台，如果成交稀少、不能和其他仓位共用保证金，实际成本仍可能高于成熟交易所。

2.2 普通券商不等于 FCM

个人投资者平时使用的“券商”是一个宽泛叫法。买卖股票和美国上市期权，通常使用受证券监管的 broker-dealer，也就是证券经纪商。期货账户则要由 Futures Commission Merchant（FCM，期货佣金商）承接。FCM 可以接受期货和期货期权订单，也可以收取客户用于保证金的现金和证券。证券经纪商只有另外取得 FCM 身份，才能以该身份承接期货客户资金。

同一个金融集团可以把两类业务放在不同法律实体。Charles Schwab 的股票账户由证券经纪实体承接，期货账户则由 Charles Schwab Futures and Forex LLC 这家 FCM 承接。Interactive Brokers LLC 和 TradeStation Securities 则同时具备证券经纪商和 FCM 身份。投资者在一个 App 里看到股票、期权和期货，不代表后台只有一家法律实体，也不代表所有日常券商都是 FCM。

期货市场里还经常出现 Introducing Broker（IB，介绍经纪商）。IB 可以招揽客户、提供下单界面和服务，却不能持有客户保证金；账户和资金最终要交给承接它的 FCM。FCM 与清算会员也不是同一个概念：FCM 描述的是承接期货客户和客户资金的监管身份，清算会员描述的是一家机构能否直接面对清算所，并为送入清算所的交易承担财务责任。大型机构经常兼具两种身份，小型 FCM 或 IB 则可能把清算工作交给更大的清算会员。

这张表中的身份会重叠。一家大型银行可能同时是证券经纪商、FCM、清算会员和做市商；交易所则可能同时拥有交易场所和清算机构。分析一家公司时要看具体法律实体与业务环节，不能只看集团品牌。

图 2｜订单、流动性、清算责任和收费由不同机构完成；同一家金融机构可以兼具多个身份。

2.3 一笔交易同时经过订单、流动性和清算

假设一家空调制造商担心三个月后铜价上涨。它先在经纪商或交易软件中发出买入铜期货的订单。FCM 检查账户权限、可用保证金和风险限额，再把订单送到交易所。交易所的撮合系统按照价格和时间等规则寻找卖方；卖方可能是铜矿企业、基金、套利者，也可能是暂时接下风险的做市商。

撮合完成以后，买卖双方通常不再直接承担彼此的信用风险。清算所通过法律上的替代安排，成为买方对应的卖方和卖方对应的买方。它每天按照结算价重新计算盈亏：铜价上涨时，空调企业的期货账户收到盈利，卖方账户付出同等金额；价格下跌时则相反。FCM 向客户收取保证金，清算会员把清算所要求的抵押品交入清算体系。客户保证金不足时，FCM 会要求补款或减仓。

如果客户违约，损失不会先落到与它成交的普通客户身上。FCM 和清算会员要按照规则处理客户仓位并承担相应责任，清算所再依照违约处置顺序使用违约方资源、会员清算基金和其他保护层。交易所负责撮合，清算所负责把成交变成可以履行的合同；两项工作由同一集团拥有时，集团对持仓、保证金和风险数据的控制更深。

CME 的主要期货合约在 CME Clearing 清算，ICE 的能源期货进入 ICE 旗下清算机构。美国上市股票期权则统一由 OCC 清算，不论订单在 CBOE、Nasdaq 还是其他期权交易所成交。CBOE 因而拥有 SPX、VIX 等产品和交易场所，却不像 CME 那样独占核心期权的清算关系。普通股票期权还可以跨交易所开仓和平仓，券商更容易把下一笔订单送往另一家场所。

2.4 做市商填补时间差，不承担整个市场的违约责任

自然买方和自然卖方很少在同一秒钟出现，也很少需要完全相同的数量和期限。做市商会同时报出愿意买入的价格和愿意卖出的价格。客户愿意立即成交时，可以与做市商成交；做市商随后用另一张期货、现货、期权或相关资产把风险对冲掉。它填补的是买卖双方出现时间不同造成的缺口。

做市商赚取的主要是买价和卖价之间的价差，以及对冲和相对价值交易收益。它也会亏损：市场突然跳空时，库存来不及对冲；报价面对掌握更多信息的客户时，成交后价格可能立刻向不利方向移动；市场压力上升时，保证金和融资需求也会增加。做市商承担短期市场风险，清算所和清算会员承担交易对手违约管理，两类责任不能混在一起。

交易所会为一些产品设置做市义务和激励。做市商达到持续报价、买卖价差、报价数量和在线时长要求后，可能获得手续费优惠、流动性返还或新品激励。股票和普通期权常见 maker-taker 定价：提前挂单、增加流动性的一方可能收到返还，立即成交、消耗流动性的一方支付费用。期货市场也有交易量折扣和做市计划，但并非每个合约都采用同一套 maker-taker 规则。

客户支付的费用没有固定比例在交易所、FCM 和做市商之间平均分配。期货客户通常会看到 FCM 佣金、交易所执行费、清算费和监管费，另外还可能承担行情、软件、融资或外汇费用。交易所和清算所按费率表收费，FCM 保留自己的经纪、风险管理和融资收入；做市商通常不从客户佣金中固定抽成，而是赚买卖价差及交易所给予的特定激励。零售券商从批发做市商取得的订单流付款又是另一项安排，不能与交易所返佣混为一谈。

2.5 新合约由交易所、做市商、FCM 和真实客户共同建成

交易所可以设计合约规格、到期日、交易时间和结算方法，却不能单独创造流动性。做市商要愿意持续报价，FCM 和券商要让客户可以开户、缴纳保证金并把订单送进来，清算所要确定保证金和违约规则，产业企业与基金还要有反复出现的真实风险需要管理。

新合约上线初期，交易所常用费率优惠和做市奖励把买卖报价建立起来。若只有补贴吸引的短线成交，没有企业套保、基金持仓和不同月份之间的换月需求，激励结束后市场就会消失。交易所的产品创新更像一项多人协作工程：交易所把风险标准化，做市商让客户随时能够成交，FCM 提供账户和资金通道，清算所保证合同可以履行，最终用户决定这个市场是否值得长期存在。

订单很容易改道，已经写入合同的价格、已经缴入清算体系的保证金和机构每天使用的数据更难搬走。CME 掌握自己的期货清算体系，客户的仓位和保证金黏性较强。ICE 的能源价格被用于实物贸易，金融数据又进入银行和基金的日常工作。CBOE 擅长设计指数和波动率产品，但美国核心期权统一由 OCC 清算，CBOE 并不直接掌握这部分保证金池。

图 3｜客户更换下单入口较容易，搬走保证金、修改正式合同和更换日常数据系统更慢。

2.6 交易所收手续费，做市商赚买卖价差

交易所通常不拿自己的钱站在买方或卖方，也不把屏幕上的买卖价差全部装进利润。持续报出买价和卖价、承担短期库存风险的是做市商，买卖价差主要补偿做市商。交易所提供撮合、规则、监督和清算，再按照合约张数、成交股数或成交金额向一方或双方收费。

股票和普通期权常采用“收费加返还”的定价。交易所可以向立即成交的一方收费，再把其中一部分返给提前挂单、提供流动性的一方。公司留下的是收费减去返佣、路由、清算、授权和监管成本后的净额。返佣鼓励做市商把更好的报价和更多订单留在交易所，它不属于做市商从买卖价差中取得的收入。

以 CBOE 2025 年的报表为例，公司收到 47.14 亿美元毛收入，随后支付 17.10 亿美元流动性返还、0.80 亿美元路由与清算费、2.39 亿美元监管相关成本，以及 2.56 亿美元指数授权和其他收入成本。扣完这些项目后，公司留下 24.29 亿美元净收入。现金股票与普通期权的成交量可以很大，交易所若要把大量收费返给提供流动性的一方，股东实际留下的钱就会少得多。Data Vantage 的情况相反：2025 年 6.36 亿美元毛收入中约 6.23 亿美元成为净收入，说明客户为数据和连接付的钱很少需要再返还给订单渠道。

市场对未来价格分歧越大，客户通常越频繁地调整仓位，成交收入会增加。分歧本身还不够，客户和做市商也要有资金承接风险。一次市场暴跌可能使期货和期权成交量迅速上升，因为很多合约按张收费，标的价格下降不会自动减少每张费用；若追加保证金随后迫使客户减仓，未平仓合约和未来换月收入反而会下降。交易所较好的经营环境，是客户看法分歧较大，同时仍有充足资金把仓位留到第二天。

客户买入合约后，只要还没有平仓，市场上就留下一份未了结的合约，行业称为未平仓合约。合约到期前，客户常把旧合约平掉，再换到更远月份，这个动作称为换月。未平仓合约越多，未来换月、保证金和数据使用通常越多；成交量反映当天有多热闹，未平仓合约更接近留在平台上的生意。

客户为持仓交纳的现金和证券统称为保证金或抵押品。交易所及清算体系可以从部分现金余额和服务中获得收入，这部分收入跟随短期利率和客户余额。即使市场交易降温，只要短期利率较高、客户资金仍留在体系里，相关收入也可能保持强劲。

交易所还出售实时行情、每日结算价、系统连接、指数使用许可和风险管理工具。银行和基金把这些数据接入估值、记账与风控系统以后，即使当天没有交易也会继续付费。更换数据供应商往往要修改软件、重新测试并通过合规审批，因此这部分收入通常最稳定。

一张成功合约可以带来四笔生意：首次成交、后续换月、保证金相关收入和数据订阅。市场热点只能带来第一笔；客户愿意长期留仓，并把价格与数据接入日常系统，收入才会持续多年。

图 4｜同一份风险可以带来成交、换月、保证金和数据四笔收入，持续时间各不相同。