上一篇聊了星巴克。按耐不住必须来讲一讲Chipotle——因为这两家公司的命运，被同一个人绑在了一起。
杜甫写过一句——"但见新人笑，那闻旧人哭。"放在华尔街，这句话有一个精确的价格。2024年八月，Chipotle的CEO Brian Niccol宣布跳槽去星巴克。消息出来那天，星巴克涨了百分之二十四点五，Chipotle跌了百分之七点五。市场在一天之内把大约两百六十亿美元的市值从一家公司搬到了另一家。一个人走了，两百六十亿跟着走。
Niccol值这个价吗？2018年他从Taco Bell过来的时候，Chipotle正趴在大肠杆菌危机的废墟上——利润率从百分之十八跌到百分之四，"你敢去Chipotle吃东西吗"是当时社交媒体上的梗。他做了三件事：推出忠诚度计划，三年做到两千八百万会员；搞了一个叫Chipotlane的数字订单取餐通道，新店百分之八十五都配了；把数字化销售从接近零拉到三分之一以上。六年后他离开的时候，利润率回到百分之十七，收入翻了一倍多，股东回报超过百分之七百。
但更让人想不到的是他走之后发生的事。市盈率从五十四倍压到了三十二倍——跌了百分之四十。而同期每股利润从一块一涨到了一块一四。公司赚的钱多了，估值反而少了四成。同店销售从他在任最后一个季度的正百分之六，一路跌到负百分之四——2016年大肠杆菌以来第一次全年为负。客流连续四个季度下降，去年一年少了百分之二点九的进店人数。于是我和团队开始认真研究这家公司。👉 CMG完整分析报告
接替Niccol的Scott Boatwright是一个完全不同类型的人。十五岁在麦当劳翻汉堡洗碗起家，在Arby's从基层干到运营高级副总裁，管过一千七百多家店，任期内创下了连续二十六个季度同店正增长的纪录。不会给华尔街讲故事，但在做一件很具体的事——给门店换设备。
Chipotle正在推一套叫HEEP的厨房升级。核心是一个双面烤盘——鸡肉烹饪时间从十二分钟缩短到四分钟。你去过Chipotle就知道，排队最怕听到的一句话是"鸡肉还没好，要等一下"。鸡肉占了百分之六十的蛋白质选择，传统烤盘烤一批要十二分钟，高峰期断货是常态。双面烤盘把这件事变成了四分钟。容量还翻了三倍。另外还有一个自动切菜机——以前员工每天要切几百刀洋葱、番茄、辣椒，现在机器代劳，每家店每天省两到三个小时的备料时间。目前只装了三百五十家——百分之九。今年底目标两千家——百分之五十。
管理层说HEEP能把同店增长拉高"几百个基点"。但我们团队做了偏差分析——第一批装设备的三百五十家店很可能是挑过的，本来就是高客流门店。打个对折，真实增量大概一百五十到两百个基点。不算少，但也撑不起整个估值叙事。
一个CEO把市值做到七千八百亿。另一个靠缩短烤鸡肉的时间试图把市盈率拉回来。谁的路更长远，说不好。
说到Chipotle，有一个我个人的感受。我觉得墨西哥餐和地中海餐是最接近中餐口味的两类快餐——调味丰富，食材新鲜，米饭打底。所以Chipotle和CAVA算是我比较爱吃的两家美国快餐。
但最近看数据的时候被吓了一跳。CAVA只有四百三十九家店。Chipotle有四千零五十六家。门店数差了将近十倍。但CAVA市值一百四十亿，Chipotle四百九十五亿——只差三点五倍。CAVA的市盈率高达一百四十五到两百六十八倍，是Chipotle的四到八倍。
更有意思的是两家公司的"体质"差距。CAVA收入增速百分之二十一，是Chipotle的四倍——但利润率只有百分之五到七，不到Chipotle百分之十七的一半。一个跑得快但不怎么赚钱，一个赚钱但跑不动了。市场在用十年前Chipotle的增长路径给CAVA定价。Chipotle从一千二百家扩到两千五百家用了八年。CAVA的目标是七年从四百三十九家开到一千家。能不能复制，没人知道。但市场已经提前买了单。
（Chipotle和CAVA的快餐还是挺像的，我觉得味道都不错。当然和国内丰富的美食没法比，我经常刷小红书流口水，就连外卖都看着那么好吃😋）
再说一个反常识的事。
九家主要快餐和快休闲上市公司——麦当劳、星巴克、百胜、达美乐——六家净资产是负的。Chipotle是唯一一家零金融负债的，账上还有十亿五千万美元现金。
这意味着什么？意味着经济衰退、信用紧缩、利率飙升——别人最怕的这些事，对Chipotle都不构成威胁。没有债要还，没有利息要付。麦当劳每年光利息就付将近十四亿美元，星巴克付二十亿——这两个数字分别相当于Chipotle全年自由现金流的百分之九十七和百分之一百三十八。换句话说，Chipotle一整年赚的自由现金，不够替麦当劳付利息。
但零负债在估值模型里反而是"劣势"。没有低成本债务拉低折现率，Chipotle的折现率是百分之九。负债累累的星巴克只有百分之五点六。安全的公司，在数学上反而更便宜。
但有一个数字让我不太放心。
去年Chipotle花了二十四亿三千万回购自己的股票。自由现金流只有十四亿五千万。多出来的将近十亿从哪来？吃老本——账上现金从二十亿降到了十亿五千万。如果今年继续这个节奏，年底现金就接近零。
而且去年的每股利润增长——那个百分之二点七——几乎全靠回购。净利润只涨了两百万美元，从十五亿三千四百万到十五亿三千六百万。但因为回购减少了股数，每股利润就"涨"了。增长不是赚出来的。是买出来的。
对一家以"零负债"为身份标识的公司来说，今年必须做选择。要么回购减速——市场可能解读为"没有增长机会"。要么第一次举债——根本性地改变这家公司的叙事。两条路都不容易走。
还有一件可能没注意到的事。
Chipotle四千多家店里，只有大约一百家在美国以外。百分之二点五。麦当劳超过百分之六十的收入来自海外，星巴克百分之四十，百胜超过百分之五十。Chipotle几乎是一家纯美国公司。
它坚持百分之百自营，不做加盟。这是Chipotle最引以为傲的原则——每一家店都是自己开的，每一个员工都是自己的人，百分之八十五的管理层从内部晋升。这套体系在美国运转得非常好。但海外扩张只能用特许合作——中东找了Alshaya，拉美找了Alsea，韩国找了SPC。等于承认自营模式在美国以外走不通。
管理层给的长期目标是北美七千家。目前四千家，还有七成的增长空间。但如果这就是天花板，增长故事迟早要到头。而那个天花板，现在看已经能望得见了。
最后说估值。
三十二倍市盈率。五年来最低。2024年还在五十四倍。看起来便宜了不少。
但这个"便宜"是有代价的。牛油果百分之二十五的关税推高了食品成本——牛油果一半从墨西哥进口，是Chipotle最标志性的食材。加上工资上涨和新设备折旧，今年利润率面临将近两个百分点的压力。管理层说"尽可能不提价"——意思是这些成本全部自己吃。
更值得注意的是消费者行为的变化。2022年Chipotle涨价百分之十，客流反而涨了百分之三——消费者不在乎。但去年只涨了百分之二，客流却跌了百分之三。弹性反转了。同样是涨价，两年前大家愿意多来，现在大家开始躲了。同店增长的指引是"大致持平"。不增长，也不退步。
三十二倍买的，是一个利润率正在被挤压、增长暂时停滞、消费者开始对价格敏感的公司。
Burrito Bowl我还是会去吃。走进店里看到厨房里现场切肉、拌饭、一勺一勺把料加上去，那种"这是现做的"的感觉，在美国快餐里不多见。
但杜甫这句诗放在这里，居然能拆成两半用。上一篇的星巴克，挖走了CEO，一天涨了两百一十亿——新人笑。这一篇的CAVA，用十分之一的门店换了三分之一的市值——又一个新人笑。Chipotle一边丢了讲故事的人，一边丢了最贵的估值，两头都是旧人。
到底是旧人被低估了，还是两个新人都太贵了？不知道。但我知道华尔街搬走两百六十亿，也没能让一块鸡肉烤得更快。试图做到这件事的，是一个十五岁在麦当劳翻汉堡起家的人，和一块把十二分钟压成四分钟的烤盘。
故事接下来的发展可以有很多版本。我们耐心等等看。