披萨是美国人饮食中必不可少的一部分。上学的时候，参加各种seminar的一大动力就是去吃免费披萨。后来工作了，无论是办公室活动还是带小朋友去生日会，都离不开这个东西。但说实话，我一直不觉得美国的披萨有多好吃。
直到有一次，深圳的朋友跟我说达美乐的披萨非常好吃，还发了照片——金沙咸蛋黄嫩鸡。我看了一眼，那不是我认识的达美乐。这个品牌在中国早就进化成和美国完全不同的"物种"了。
后来我自己也点了一次美国的达美乐。它是美国最便宜的连锁披萨，但反而比那些聚会上大家喜欢点的本地小店更好吃。问了周围朋友，不少人有同样的感受。
这让我对达美乐产生了好奇。美国披萨市场份额第一，全球两万两千多家门店，但股价估值比同行便宜百分之十七。于是我和团队开始认真研究这家公司。👉 DPZ完整分析报告
先说一个反常识的事。
所有连锁餐饮做扩张，都是去没有门店的地方开新店。达美乐反着来——在已经有门店的区域继续往里塞。同一片街区，隔几条街就能看到一家。
他们管这个叫Fortressing——密集加固。听起来像是自己打自己。
但数据说的是另一个故事。去年达美乐在美国净开了一百七十二家新店。同期Pizza Hut关了二百五十家。一个在加密，一个在收缩。达美乐的美国市场份额从百分之二十二点五升到了百分之二十三点三。
更有意思的是这个策略的真正价值。市场以为加密开店是为了缩短配送时间。不全是。它缩短的是自取距离。
消费者到门店的距离和自取意愿之间不是线性关系。两英里是一个悬崖——从三英里缩到一点五英里，自取意愿翻了将近两倍半。达美乐通过加密门店网络，把越来越多消费者推进了"顺路就取"的舒适区。
为什么这件事重要？因为自取虽然客单价低百分之十八，但免配送费、免平台佣金，每单利润反而更高。去年达美乐自取渠道增长了百分之五点八，配送只增长了百分之一点五。最赚钱的渠道增长最快。
再说一个只有放在行业背景里才看得出的东西。
去年整个快餐行业都在涨价。麦当劳涨得太狠，美国同店增长转负——负百分之一点四。消费者用脚投票。
达美乐做的恰好相反。去年第四季度同店增长百分之三点七，管理层说了一句让我印象很深的话：定价贡献为零。每一个百分点的增长都是真实的人进来买了真实的披萨。没有一分钱靠涨价涨出来。
他们甚至推了一个六块九美元的自取套餐。在所有人都在涨价的环境里，达美乐在打价格战。不是因为它活不下去，而是它算过这笔账——低价把人拉进门，自取省下配送费和平台佣金，最终每单利润不输。
说到这里，有一个大多数人不知道的事实。
达美乐百分之六十的收入不是来自卖披萨的版税。它来自向加盟商卖面团、芝士、肉类和食材。
达美乐在美国有二十二个面团制造和供应链中心。所有加盟商必须从这里采购——不是"建议"，是合同要求。百分之百，零选择权。
这意味着达美乐不只是一个披萨品牌。它是一家有将近七千家门店作为强制客户群的食品供应商。每年光食品篮子定价就涨百分之三点五。版税百分之五点五，广告费百分之六，供应链利润百分之三到四，技术费再切一刀——全部加起来，达美乐从每一块钱的门店收入中提取百分之十五到十六。
但有意思的是，加盟商并不反抗。门店流失率不到百分之三。超过百分之七十的新店是现有加盟商主动开的。投入三十五万到五十万美元开一家店，两到三年半回本。加盟商用自己的钱反复下注——这是对系统经济学最直接的投票。
我们 shin Chan Theatre给这套结构起了个名字：仁慈独裁者。达美乐对加盟商有近乎绝对的控制权，但它选择让他们赚钱。
接下来说一个看起来很吓人的数字。
达美乐的净资产是负三十九亿美元。
通常一家公司净资产为负，你会想到财务困境。但达美乐去年的自由现金流是六亿七千万。利息、分红、回购全覆盖，还有剩余。
负权益是三件事叠加出来的。过去十几年累计回购了五十五亿美元的自家股票，把权益买没了。五十二亿美元的证券化债务——用未来版税收入做抵押的固定利率融资。以及，品牌价值、两万两千家门店的特许网络、二十二个面团工厂——这些大约值一百到一百六十亿的资产，会计准则不让写在报表上。
把这些隐含资产加回去，达美乐的调整后权益是正的六十亿到一百二十亿。负三十九亿是会计表象，不是经济现实。
最后说估值。
达美乐的市盈率二十三倍。快餐行业同行平均二十八倍。便宜了百分之十七。
这个折价合不合理？我们做了一个测试。把达美乐拆成两家独立公司——一家是收版税的轻资产特许经营平台，一家是卖面团的供应链公司——分别估值再加总，大约六百八十七美元。当前股价四百零六。差距百分之六十九。
但如果用传统的现金流折现估，大约四百一十四美元。和当前股价几乎重合。
同一家公司，两种方式，差了将近一倍。
这不是模型误差。它是一个身份问题。你觉得达美乐是一家版税帝国，还是一家背着五十二亿债务的比萨公司？市场目前选择了后者。
我不是说达美乐一定便宜。
但每次想到这个问题，我脑子里就会出现深圳同事发给我的那张照片。金沙咸蛋黄嫩鸡。一个在中国被重新发明的美国品牌，一家六成收入来自卖面团的"披萨公司"，一个净资产为负但每年产生将近七亿美元现金的生意。
它不是你以为的那个达美乐。不管作为消费者还是投资者，在消费品领域也许都值得重新看一眼。