还没有书签
在任意章节标题处点击右键
或使用快捷键添加书签
AI 生成内容声明
本报告由 AI 投资研究系统自动生成。AI 擅长大规模数据整理、财务趋势分析、多维度交叉比对和结构化估值建模；但在管理层意图判断、突发事件预测、市场情绪拐点捕捉和非公开信息获取方面存在固有局限。
本报告仅作为投资研究的参考材料，不构成任何买入、卖出或持有建议。在做出投资决策前，请结合自身风险承受能力，并咨询持牌金融顾问。投资有风险，入市需谨慎。
报告版本: v2.0（完整版）
报告标的: ARM Holdings plc (NASDAQ: ARM)
分析日期: 2026-02-27
数据截止: FY2026 Q3（截至2025年12月）
分析师: 投资研究Agent (Tier 3 机构级深度研究)
如果全球半导体产业是一个经济体，ARM就是它的税务局——不拥有任何一座工厂、不制造任何一颗芯片，却从每年出货的超过280亿颗芯片中抽取"IP税"。这个税率很低(每颗平均约$0.065)，但税基极广(覆盖全球超过99%的智能手机、超过70%的物联网设备、以及快速增长的服务器和汽车市场)。
这个类比不完全准确——税务局有强制力，ARM没有。ARM的"税基"建立在三十五年累积的指令集生态之上: 数十亿行已编译的代码、数百万开发者的肌肉记忆、数千家厂商的设计流程，以及"如果要换一个新架构，光是重新验证软件就要花数年时间"的隐性切换成本。这让ARM的收入具有了近似"税收"的特征——低单价、高确定性、与终端芯片数量高度相关。
ARM的"税基"量化: 截至2025年，ARM生态包括:
这个生态的深度和广度是ARM最真实的护城河——也是RISC-V最难复制的。RISC-V可以在指令集层面实现零成本(开源)，但无法复制35年累积的软件生态。然而，RISC-V不需要完全复制ARM的生态——它只需要在特定终端市场(IoT、DC、汽车)建立足够的软件支持。这就是为什么ARM的护城河是"逐市场可侵蚀的"而非"全局不可替代的"。
但与真正的税收不同的是，ARM面临一个开源的、零授权费的替代架构——RISC-V。这就好比有一个主权国家宣布"任何企业只要搬过来，就永久免税"。短期内，搬迁成本(软件生态迁移)让大多数企业留下来；但长期看，每一次ARM提高"税率"(v9版税翻倍、CSS再翻倍)，都在增加"搬迁"的经济激励。
这是ARM投资论点的核心张力: 当前的高增长(+26% YoY)和持续提价(v9=2×v8)既是短期财务表现的引擎，也是长期自身颠覆的催化剂。
ARM的收入由两个互补引擎驱动:
引擎一: 授权收入(License, FY2025: $1.839B, 46%)
引擎二: 版税收入(Royalty, FY2025: $2.168B, 54%)
双引擎飞轮: 授权收入是版税的"先行指标"——今天签署的授权合同，在3-5年后转化为版税流。FY2024-FY2025授权收入加速(+28.5%/+28.7%)，预示FY2028-FY2030版税加速。这个飞轮效应让分析师给予ARM超长久期溢价——他们看到的不只是当前$4B收入，而是5年后$11.2B收入的种子已经播下。
但飞轮也有暗面: Q3 FY2026授权收入$505M中，SoftBank(ARM的90%控股股东)贡献了约$200M(~40%)。 当你最大的客户同时是你的控股股东时，"客户签约"的商业独立性就需要打问号。BofA下调ARM评级的核心理由之一，正是剔除SoftBank后，授权收入增长实际为负(~-5%)。
季度收入趋势(最近8季度):
| 季度 | 总收入($M) | YoY | 毛利($M) | 毛利率 | 营业利润($M) | OPM |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 FY25 | 939 | +39% | 885 | 94.2% | 182 | 19.4% |
| Q2 FY25 | 844 | +5% | 790 | 93.6% | 64 | 7.6% |
| Q3 FY25 | 983 | +19% | 932 | 94.8% | 175 | 17.8% |
| Q4 FY25 | 1,241 | +34% | 1,189 | 95.8% | 410 | 33.1% |
| Q1 FY26 | 1,053 | +12% | 993 | 94.3% | 107 | 10.2% |
| Q2 FY26 | 1,135 | +34% | 1,106 | 97.4% | 163 | 14.4% |
| Q3 FY26 | 1,242 | +26% | 1,170 | 94.2% | 191 | 15.4% |
| TTM | 4,671 | +24% | 4,457 | 95.4% | 871 | 18.7% |
关键观察: 营业利润率在季度间波动极大(7.6%-33.1%)，主要因为大额授权合同在不同季度确认。Q4 FY25的33.1% OPM是异常高点(可能包含SoftBank大额签约)，而Q2 FY25的7.6%则反映了授权确认的低谷。这种季度波动让年度趋势比季度分析更有意义。
ARM的财务数据在表面上极为出色:
毛利率: 95.4% (TTM) — 全球上市公司前0.1%
ROA: 8.6% | ROIC: 23.4% | 净现金: $1.95B | Altman Z: 29.95
流动比率: 5.43 | 速动比率: 5.25 | 负债权益比: 0.11
但拆开看，至少三层扭曲在影响数字的真实性:
扭曲1: SBC黑洞
SBC的季度追踪揭示了真实规模。FMP现金流表中部分季度SBC=0(数据解析缺陷)，但有数据的季度提供了可靠锚点:
| 季度 | SBC (FMP, $M) | 备注 |
|---|---|---|
| Q4 FY24 | 185 | 基准 |
| Q1 FY25 | 182 | 稳定 |
| Q2 FY25 | 218 | 开始攀升 |
| Q3 FY25 | 227 | 继续上升 |
| Q4 FY25 | 193 | 周期波动 |
| Q1 FY26 | 241 | 新高 |
| Q2 FY26 | 265 | 加速 |
| Q3 FY26 | 285 | StockAnalysis确认(FMP缺失) |
年化SBC估计: FY2025 SBC = $820M。FY2026前三季度 = $241+265+285 = $791M(9个月)。年化约$1,050-1,140M — 这意味着SBC正在加速增长(+28% YoY)。占收入约22-24%。Non-GAAP营业利润率~41%(Q3 FY2026)与GAAP营业利润率15.4%的巨大差异(25.6pp)，主要就是SBC造成的。这意味着ARM每年要用接近收入1/5的等价现金来支付员工薪酬——虽然不影响当期现金流，但持续稀释股东权益。
扭曲2: 应收账款异常
FY2025应收账款从$1.117B暴增至$1.749B(+57%)，而收入增长仅+24%。应收增速是收入增速的2.4倍。FY2025经营现金流仅$397M(vs净利润$792M)的50%，营运资本吃掉了$1.465B。
季度应收账款追踪:
| 季度 | 应收账款($M) | 环比变化 | 同期收入($M) | DSO(天) |
|---|---|---|---|---|
| Q4 FY24 | 1,117 | — | 928 | 109 |
| Q1 FY25 | 1,113 | -4 | 939 | 121 |
| Q2 FY25 | 1,460 | +347 | 844 | 174 |
| Q3 FY25 | 1,451 | -9 | 983 | 146 |
| Q4 FY25 | 1,749 | +298 | 1,241 | 138 |
| Q1 FY26 | 1,315 | -434 | 1,053 | 184 |
| Q2 FY26 | 1,766 | +451 | 1,135 | 157 |
| Q3 FY26 | 1,832 | +66 | 1,242 | 146 |
DSO长期远高于EDA同行(Synopsys ~70天, Cadence ~80天)，ARM的平均~150天意味着每笔应收要等近5个月才能收到钱。Q1 FY26的184天DSO异常——可能反映年末大额合同的结算滞后效应。
扭曲3: 关联交易浓度
SoftBank作为90.6%控股股东，同时贡献ARM约30%的授权收入。这创造了一个经典的"自己给自己刷卡"场景。最新确认的数据使这个循环更加清晰:
市场中流行的一个叙事是"ARM是半导体行业的Visa/Mastercard"——交易型收入、轻资产、高毛利、网络效应。表面数据支持这个类比:
| 维度 | ARM | Visa | 共同点 | 差异点 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 95.4% | 97.4% | 极高 | 相近 |
| 资产模型 | IP授权(零制造) | 支付网络(零贷款) | 轻资产 | 相近 |
| 收入驱动 | 芯片出货量 | 交易笔数 | 交易量驱动 | ARM有提价杠杆 |
| 客户切换成本 | 软件生态(高) | 商户/持卡人惯性(高) | 高锁定 | 机制不同 |
| P/E (TTM) | 140x | 33x | — | 差异4.2倍 |
| 收入增速 | +24% | +11% | — | ARM 2倍速 |
| 开源替代 | RISC-V(有) | 无 | — | 结构性差异 |
| 监管压力 | 低 | 高(费率管制) | — | ARM优势 |
但类比在三个关键点上破裂:
1. Visa没有开源替代品。 RISC-V是一个零授权费、性能已接近平价的替代架构。支付网络没有等价物——没有"开源Visa"让商户免费接入。这不是"ARM比Visa好"或"ARM比Visa差"的问题，而是两种完全不同的护城河结构。Visa的护城河是网络效应+规模效应+监管准入，ARM的护城河是生态锁定+知识产权+性能领先。前者是"不可能有替代品"(双边网络效应的复刻成本是天文数字)，后者是"目前还没有足够好的替代品"(但RISC-V正在缩小差距)。
2. Visa的"税率"在下降趋势中。 全球支付处理费率受监管压力持续下降(欧盟封顶0.3%，美国Durbin修正案)。ARM则在逆势提价——v9版税率是v8的2倍。这不是市场定价力的体现，而是在RISC-V尚未成熟的窗口期的机会主义定价。Visa的税率下降是因为监管强制；ARM的税率上升是因为短期内缺乏有效竞争。一旦RISC-V成为"有效竞争"(可能在2028-2030)，ARM的提价能力将面临Visa式的压缩——但驱动力不是监管，而是市场竞争。
3. Visa的双边网络效应是自增强的。 更多商户→更多持卡人→更多商户。ARM的网络效应是单边的——更多开发者→更多软件→但开发者也同时在为RISC-V编写代码(Google已将RISC-V整合Android GKI)。ARM的网络效应正在被对冲。更精确地说，ARM面临的是"平行生态建设"风险——RISC-V不需要"从ARM生态中拉走开发者"，只需要"让新增开发者同时为两个平台工作"。软件工具链(LLVM/GCC)已经同时支持ARM和RISC-V，这意味着编译层的切换成本已经被消除。
4. 估值含义: Visa的P/E(33x)已经包含了费率管制的负面预期。ARM的P/E(140x)不仅没有包含RISC-V竞争的负面预期，还隐含了持续提价(v9→CSS→v10)的乐观假设。如果ARM的P/E回归到"有替代品的基础设施公司"的合理区间(40-60x P/E)，股价将下跌57-71%至$55-$37。这不是预测，而是数学。
结论: ARM不是Visa。ARM更像是一个在开源替代品成熟前尽可能多收税的政府——这个策略在窗口期内非常有效(v9提价+CSS捆绑=FY2025版税+20%)，但每一次提价都缩短窗口。
ARM的"税率"(版税占芯片总收入的比例)在过去10年经历了显著变化:
ARM"税率"演化:
| 财年 | 全球ARM芯片出货(B) | ARM版税($B) | 全球半导体市场($B) | ARM "税率" | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2019 | 22.8 | 1.34 | 412 | 0.33% | — |
| FY2020 | 25.3 | 1.38 | 440 | 0.31% | -2pp |
| FY2021 | 27.8 | 1.56 | 560 | 0.28% | -3pp |
| FY2022 | 30.6 | 1.68 | 574 | 0.29% | +1pp |
| FY2023 | 30.6 | 1.80 | 527 | 0.34% | +5pp |
| FY2024 | 31.1 | 1.80 | 542 | 0.33% | -1pp |
| FY2025 | 30.6 | 2.17 | 600E | 0.36% | +3pp |
| FY2026E | 31.0 | 2.95 | 630E | 0.47% | +11pp |
| FY2030E | 35.0 | 7.50 | 800E | 0.94% | — |
关键观察:
国际税率类比: 如果把ARM的版税类比为"税收"，0.36%的有效税率相当于一个极低税率国家(新加坡/爱尔兰水平)。市场隐含的0.94%(FY2030E)接近"中等税率"——问题是ARM缺乏主权国家的强制力来维持这个税率。在有RISC-V"免税天堂"存在的世界中，ARM的税率上升将加速"资本外逃"(客户迁移)。
理解ARM需要区分两类增长:
第一类增长: 版税量驱动 — 更多芯片出货→更多版税。这是可持续的、低风险的增长，类似Visa的交易量增长。ARM在移动端的版税增长属于此类(全球智能手机出货量的稳定增长)。
第二类增长: 版税率驱动 — 每颗芯片收更多钱。这是ARM近年来的主要增长引擎: v8→v9(版税率翻倍)、TLA→CSS(版税率再翻2-3倍)。这不是可持续的增长，而是一次性的定价阶梯——每一级阶梯都会被走完，而每走完一级，RISC-V替代的经济激励就上升一档。
陷阱: 市场将第二类增长(版税率提升)错误定价为第一类增长(可持续的量增长)。当v9渗透到80%+、CSS渗透到50%+时(预计FY2028-FY2029)，版税率驱动的增长将大幅减速。届时市场将"发现"ARM的增长其实不是他们以为的那种增长——这通常是估值大幅修正的触发点。
定量测算:
本报告围绕6个核心问题展开分析。每个CQ在后续章节中逐步检验，最终在第32章进行闭环评估。
问题：ARM版税在FY2030能达到什么水平？v10提价能否持续？
终态判断：置信度57%。版税路径决定ARM收入的60%，直接影响公允价值±$30-50B。v9→v10提价1.3-2.0倍，但RISC-V定价天花板何时生效是最大不确定性。
关键不确定性：v10版税率未确认；CSS量产取消率未知；RISC-V对版税定价天花板何时生效。
详见：第2章（版税经济学）、第21章（版税逆向工程）、第32章（CQ闭环）
问题：ARM在数据中心的份额能从12%增长到多少？CSS模式能持续吗？
终态判断：置信度52%。数据中心是ARM增长最快板块，预计FY2030份额18-38%（情景依赖），影响公允价值±$20-40B。19个CSS许可中仅5个量产，成功率存疑。
关键不确定性：AI资本开支周期何时见顶；CSS量产取消率；RISC-V在数据中心的渗透速度。
详见：第5章（数据中心征途）、第15章（RISC-V CDS定价权量化）、第32章（CQ闭环）
问题：SoftBank 90%持股是保护还是威胁？何时及如何减持？
终态判断：置信度58%。5年期净效果约-$1B（中性偏负）。SoftBank行为可导致-$30~50B股价冲击（极端情景）；保证金追缴触发线约$85/股，一旦启动正反馈螺旋不可逆。
关键不确定性：孙正义个人决策不可预测；Izanagi融资需求规模；保证金精确条款未公开。
详见：第20章（SoftBank关联交易）、第32章（CQ闭环）
问题：RISC-V的存在对ARM定价权的长期限制有多大？
终态判断：置信度63%（6个CQ中最高）。定价权是6面承重墙中的"千斤顶"——风险乘积$23B为最高，是唯一能单独改变估值超过20%的单一因素。ARM可提价至"迁移成本年化值"但不能更高，该天花板到2030年将显著降低。
关键不确定性：RISC-V软件生态"临界质量"时间点；v10功能是否足以"重置"生态锁定；Google和中国双引擎的实际推力。
详见：第14章（RISC-V专题）、第15章（CDS定价权量化）、第28章（承重墙联合概率）、第32章（CQ闭环）
问题：Arm China（安谋科技）的收入和治理风险有多大？
终态判断：置信度65%（最高）。Arm China占收入19%（$900M+），中国政策推动国产替代构成长期风险。极端情景（收入清零）影响企业价值-$15-25B；温和情景（收入下滑30%）影响-$5-8B。
关键不确定性：中国政策执行力度；Arm China独立上市可能性；台海地缘风险（不可知度9/10）。
详见：第19章（Arm China分离估值）、第25章（地缘风险深度分析）、第32章（CQ闭环）
问题：ARM从IP授权商到芯片设计商的转型是机会还是风险？
终态判断：置信度45%（最低，不确定性最大）。五终态模型显示概率加权净效果仅+$1.75B（近似中性）。Phoenix不应是买入或卖出的理由，但反噬传导链（客户加速评估RISC-V替代）是需要监控的尾部风险。
关键不确定性：TSMC产能分配；SoftBank内部需求规模；客户是否因此加速RISC-V评估。
详见：第6章（Phoenix计划）、第32章（CQ闭环）
涵盖版税经济学、RISC-V竞争分析、多方法估值、红队压力测试、Kill Switch监控等35个深度章节
邀请 1 位朋友注册即可直接解锁此报告，或使用已有额度。
邀请朋友注册，获取解锁额度，可用于任意深度研报
这是一个自限性增长模型: 版税率提升越快，RISC-V替代越有吸引力，最终版税率提升的空间越小。市场对ARM的乐观预期(FY2030 EPS $4.70)隐含假设这个自限机制不会在5年内生效——这是一个需要严肃检验的承重墙假设。
ARM的定价策略经历了四个阶段，每个阶段都显著提升了单位价值捕获:
阶段1: Armv8时代(2011-2020) — "广撒网、低费率"
阶段2: Armv9时代(2021-至今) — "架构升级、版税翻倍"
v9的提价逻辑: ARM增加了安全扩展(Confidential Compute)、AI加速指令(SVE2)、跟踪机制(BRBE)。这些功能对数据中心客户有真实价值，但对IoT/低端移动芯片客户来说是强制性"搭售"——他们不需要这些功能，但v8不再获得新核设计支持，最终只能升级到v9并接受更高费率。
阶段3: CSS时代(2023-至今) — "预集成、再翻倍"
CSS的定价权逻辑比v9更健康——ARM确实在做更多设计工作(从核心IP→完整子系统)，客户为此支付溢价是合理的。但CSS也有隐含风险: ARM越深入芯片设计，越可能与被授权方直接竞争(尤其是Phoenix计划)。
阶段4: Armv10(时间线不确定) — "可能根本不会以v10的形式出现"
ARM的版税收入可以分解为:
版税收入 = Σ (各终端出货量 × 各终端平均版税率)
= Σ (v8出货 × v8费率 + v9出货 × v9费率 + CSS出货 × CSS费率)
基于管理层指引、分析师估计和FMP数据，我们构建如下矩阵:
FY2025版税矩阵(估计):
| 终端市场 | 年出货量(M) | v8占比 | v9占比 | CSS占比 | 加权版税率 | 年版税($M) | 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 移动AP | 1,400 | 55% | 40% | 5% | $0.72 | 1,008 | 46% |
| IoT/嵌入 | 18,000 | 80% | 15% | 5% | $0.035 | 630 | 29% |
| 数据中心 | 15 | 10% | 50% | 40% | $28.0 | 420 | 19% |
| 汽车 | 600 | 70% | 25% | 5% | $0.85 | 510 | — |
| PC/笔记本 | 40 | 20% | 60% | 20% | $6.50 | 260 | — |
| 网络/其他 | 2,000 | 60% | 35% | 5% | $0.12 | 240 | — |
| 合计 | ~22,000 | — | — | — | ~$0.099 avg | ~2,168 | 100% |
FY2028E版税矩阵(估计 — 基准情景):
| 终端市场 | 年出货量(M) | v8占比 | v9占比 | CSS占比 | v10占比 | 加权版税率 | 年版税($M) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 移动AP | 1,500 | 15% | 50% | 30% | 5% | $1.35 | 2,025 |
| IoT/嵌入 | 20,000 | 50% | 30% | 15% | 5% | $0.055 | 1,100 |
| 数据中心 | 40 | 0% | 30% | 50% | 20% | $42.0 | 1,680 |
| 汽车 | 900 | 30% | 40% | 25% | 5% | $1.50 | 1,350 |
| PC/笔记本 | 80 | 5% | 40% | 40% | 15% | $9.00 | 720 |
| 网络/其他 | 2,500 | 30% | 40% | 25% | 5% | $0.20 | 500 |
| 合计 | ~25,000 | — | — | — | — | ~$0.295 avg | ~7,375 |
关键洞察: 从FY2025到FY2028E，版税从$2.17B增至$7.38B (+240%)的驱动力分解:
这强化了1.5节"第二类增长陷阱"的判断——市场定价的不是出货量增长(5%)，而是提价能力(95%)。一旦提价遇阻(RISC-V竞争、客户反弹、v10延迟)，增长将大幅减速。
为了更精确地理解ARM的提价轨迹，我们为每个终端市场构建了三代版税率阶梯:
移动AP版税率演化:
| 版本 | 基础核IP版税 | CSS溢价 | 有效版税率 | 对应ASP | 占ASP% |
|---|---|---|---|---|---|
| v8 Cortex-A78 | $0.30-0.50 | N/A | $0.35 avg | $25 | 1.4% |
| v9 Cortex-A710/X3 | $0.60-1.00 | N/A | $0.70 avg | $30 | 2.3% |
| v9 CSS (N2/V2) | — | 2-3x TLA | $1.50-2.10 | $35 | 5.1% |
| v10 (估计) | $1.00-1.50 | — | $1.20 avg | $35 | 3.4% |
| v10 CSS (估计) | — | 2-3x TLA | $2.50-3.60 | $40 | 7.5% |
数据中心版税率演化:
| 版本 | 核IP版税 | CSS溢价 | 有效版税率 | 芯片ASP | 占ASP% |
|---|---|---|---|---|---|
| v8 Neoverse N1 | $5-10 | N/A | $8 avg | $500 | 1.6% |
| v9 Neoverse V2 | $15-30 | N/A | $20 avg | $800 | 2.5% |
| v9 CSS (V2/N2) | — | 2-3x | $40-90 | $1,000 | 6.5% |
| v10 Neoverse V3+ | $25-50 | — | $35 avg | $1,200 | 2.9% |
| v10 CSS (估计) | — | 2-3x | $70-150 | $1,500 | 7.3% |
IoT/嵌入式版税率演化:
| 版本 | 核IP版税 | 有效版税率 | 芯片ASP | 占ASP% |
|---|---|---|---|---|
| v8 Cortex-M4/M7 | $0.02-0.05 | $0.03 avg | $1.50 | 2.0% |
| v9 Cortex-M55/M85 | $0.04-0.10 | $0.06 avg | $2.00 | 3.0% |
| v10 (估计) | $0.08-0.15 | $0.10 avg | $2.50 | 4.0% |
ARM的版税率提升面临三重天花板:
天花板1: 芯片ASP约束(硬顶)
版税率占芯片ASP的比例有隐性上限。历史上，IP授权占芯片ASP的比例很少超过5-8%:
| 天花板区间 | 移动AP | 数据中心 | IoT | 汽车 |
|---|---|---|---|---|
| 当前占ASP% | 2.3% | 2.5% | 2.0% | 2.5% |
| v9 CSS占ASP% | 5.1% | 6.5% | N/A | 4.5% |
| v10 CSS占ASP% | 7.5% | 7.3% | 4.0% | 6.0% |
| 历史上限 | ~8% | ~8% | ~5% | ~8% |
| 距上限 | 0.5pp | 0.7pp | 1.0pp | 2.0pp |
结论: v10 CSS版税率将使ARM在多个终端市场接近或触及历史IP授权占ASP比例的上限。进一步提价的空间极为有限——除非芯片ASP本身大幅上升(这依赖于摩尔定律继续缩小面积/降低成本)。
天花板2: RISC-V替代成本约束(软顶)
RISC-V的核心授权费=零。ARM的版税率本质上以"RISC-V迁移成本(摊销到预期出货量)"为上限:
RISC-V迁移成本 = 一次性NRE(IP开发+软件移植+验证) / 预期出货量 / 预期产品寿命
| 终端市场 | 估计RISC-V NRE | 年出货量 | 5年摊销/chip | ARM当前版税 | 余量 |
|---|---|---|---|---|---|
| IoT | $5-20M | 1B+ | $0.004-0.004 | $0.035 | ARM 8x贵 |
| 移动AP | $200-500M | 500M | $0.08-0.20 | $0.72 | ARM 3.6-9x贵 |
| 数据中心 | $500M-2B | 10M | $10-40 | $28 | ARM 0.7-2.8x |
| 汽车 | $100-300M | 100M | $0.20-0.60 | $0.85 | ARM 1.4-4.3x贵 |
关键发现: 在IoT市场，ARM版税已经是RISC-V迁移成本的8倍——这就是为什么RISC-V已经在IoT市场取得30%份额。在移动AP市场，ARM仍有3.6-9倍的"安全缓冲"——主要因为Android/iOS软件栈的迁移成本巨大。但如果ARM继续提价到v10 CSS水平，安全缓冲将缩小到2-5倍，开始触及大客户的迁移决策点。
Qualcomm花$2.4B收购Ventana Micro获得RISC-V IP。如果Qualcomm年出货10亿颗芯片，摊销到5年就是$0.48/chip。如果ARM对Qualcomm的版税率超过$0.50/chip，Qualcomm就有财务激励使用RISC-V。
天花板3: 客户集中度约束(谈判天花板)
ARM的前5大客户(含Arm China)占56%收入。这意味着ARM不能对大客户激进定价——任何一家大客户的流失或降级都会造成双位数收入冲击:
| 客户(估计) | 占ARM收入% | 年付ARM费用($M) | 替代动力 |
|---|---|---|---|
| Apple | ~12-15% | $500-600 | 低(ALA,自研核) |
| Qualcomm | ~10-12% | $400-500 | 高(Ventana收购) |
| Samsung | ~8-10% | $300-400 | 中(Exynos下降) |
| Arm China | ~15-18% | $600-700 | 高(政策推动RISC-V) |
| MediaTek | ~6-8% | $250-350 | 中(跟随市场) |
| Top 5合计 | ~56% | ~$2,250 | — |
Qualcomm与ARM的法律纠纷(2020-2024)已经证明大客户愿意通过法律手段抵制提价。Arm China的15-18%收入敞口受中美关系直接影响。
ARM当前的提价策略(v9翻倍、CSS再翻倍)本质上是在"RISC-V成为有效替代品"之前尽可能多收税。这个"定价窗口"有多大?
窗口宽度估计 — 按终端市场:
| 终端 | RISC-V达到性能平价时间 | 生态成熟时间 | 合计窗口 | ARM剩余定价时间 |
|---|---|---|---|---|
| IoT/MCU | 已达到(2023+) | 已达到 | 0年 | 已关闭 |
| 低端手机 | 2027-2028 | 2029-2030 | 3-5年 | 1-3年 |
| DC/服务器 | 2026(Tenstorrent) | 2028-2029 | 2-3年 | 0-1年 |
| 汽车车身 | 2027-2028 | 2028-2030 | 2-4年 | 1-2年 |
| 高端手机 | 2029-2030 | 2031-2033 | 5-7年 | 3-5年 |
| 汽车ADAS | 2029-2030 | 2031-2033 | 5-7年 | 3-5年 |
| PC/笔记本 | N/A(x86竞争) | N/A | — | — |
加权平均定价窗口: ~2.5年(按收入加权)
这意味着ARM在多数终端市场的"自由定价期"可能在2028-2029年结束。之后ARM将不得不在"维持版税率(风险丢失客户)"和"降低版税率(保持竞争力)"之间做出选择——这正是Qualcomm QTL在2015-2020年经历的困境(被迫从5%降至3.25%移动设备收费)。
对估值的含义: 如果市场按"永续定价权"(P/E 140x)定价ARM，但ARM的定价窗口实际只有~2.5年，那么FY2028-FY2030的EPS增长率将大幅低于市场预期。具体而言:
更关键的问题: 如果定价窗口关闭后ARM的增速从+25%降至+10%，P/E从140x压缩至50-70x是合理的。50x × $2.50 = $125 — 与当前股价几乎持平。这意味着当前$128的股价隐含了"定价窗口不会关闭"的假设——如果这个假设被证伪，投资者在当前价格买入将获得接近零回报。
v9版税收入占比的演化:
这个加速令人印象深刻——18个月内从20%升至50%+。但S曲线的下半段(50%→90%)通常比上半段慢:
关键问题: v9渗透到70-80%后，下一个增长引擎是什么？管理层的回答是CSS(更高版税率)和v10(尚未发布)。但CSS目前只有5个量产设计(11个客户中)，v10时间表不明——如果v10版税率继续翻倍(=v8的4倍)，RISC-V迁移的经济激励将显著加强。
如果我们假设ARM的版税最终达到稳态(所有提价阶梯走完，RISC-V侵蚀达到均衡)，ARM的版税终态在哪里？
终态建模(FY2032E+):
| 终端 | 终态出货(M) | ARM份额 | RISC-V份额 | 终态版税率 | 终态版税($M) |
|---|---|---|---|---|---|
| 移动AP | 1,500 | 85% | 10% | $1.00 | 1,275 |
| IoT | 25,000 | 45% | 45% | $0.04 | 450 |
| DC | 80 | 55% | 20% | $35 | 1,540 |
| 汽车 | 1,500 | 65% | 25% | $1.20 | 1,170 |
| PC | 150 | 40% | 5% | $7.00 | 420 |
| 网络/其他 | 3,000 | 50% | 30% | $0.15 | 225 |
| 合计 | — | — | — | — | ~5,080 |
终态版税~$5.1B vs 共识FY2030E版税~$7.5B — 差距$2.4B(32%)。差距来自:
这个终态模型暗示: 如果RISC-V按当前轨迹发展，ARM的版税增长将在FY2029-FY2030达到拐点，之后进入缓增长甚至平台期。市场隐含的FY2030 EPS $4.70(对应~$11.2B收入)可能高估了版税的可持续性。
ARM的授权体系是一个精心设计的价值阶梯:
ALA (Architecture License Agreement): 客户获得ARM指令集架构许可，可以设计自己的CPU核心。约15家公司持有ALA。版税率相对较低，因为ARM只提供架构规范，设计工作由客户完成。
已知ALA客户: Apple(A/M系列), Qualcomm(Kryo→Oryon), Google(Tensor), Amazon(Graviton), Microsoft(Cobalt), Samsung(Exynos), NVIDIA(Grace), Fujitsu(A64FX), Ampere(Altra/AmpereOne), 华为(Kunpeng), 阿里(倚天), Marvell, Broadcom, MediaTek(部分), Cavium(已被Marvell收购)
TLA (Technology License Agreement): 客户使用ARM设计的现成核心(Cortex系列/Neoverse系列)。版税率高于ALA，因为ARM承担了全部核心设计工作。这是绝大多数ARM客户的选择——数百家芯片公司使用Cortex-A/M/R系列。
ATA (Total Access Agreement): 大客户专属的"全套餐"访问权限，一次性付费获得ARM全部产品线的使用权。
CSS (Compute Subsystems License): ARM最新且最重要的授权类型。ARM不只提供CPU核心IP，还提供包含CPU+互连+内存控制器+安全单元的预集成子系统。版税率是TLA的2-3倍。
CSS是ARM近年来最重要的战略举措。理解CSS就是理解ARM未来5年的增长叙事:
CSS解决的客户痛点:
CSS定价逻辑与客户经济学:
| 维度 | TLA模式 | CSS模式 | 客户净效益 |
|---|---|---|---|
| ARM版税/chip | $X | $2-3X | -$X~2X |
| 客户NRE | $30-50M | $10-20M | +$10-30M |
| 上市时间 | 24-36月 | 12-24月 | +$100M+机会成本 |
| 流片风险 | 中等 | 低 | 不可量化 |
| 净经济效应 | — | — | 显著正面 |
即使CSS版税率是TLA的2-3倍，客户在NRE节省和上市时间加速上的收益远超增量版税。这就是CSS采用加速的底层逻辑——ARM在创造真实客户价值的同时提价，而非纯粹的"垄断加税"。这与v9提价(功能搭售)有本质区别。
CSS采用进度追踪(截至Q3 FY2026):
| 指标 | Q1 FY25 | Q2 FY25 | Q3 FY25 | Q4 FY25 | Q1 FY26 | Q2 FY26 | Q3 FY26 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CSS许可证总数 | 12 | 14 | 15 | 16 | 17 | 19 | 21 |
| CSS客户数 | 7 | 8 | 9 | 10 | 10 | 11 | 12 |
| 量产设计数 | 2 | 3 | 3 | 4 | 4 | 5 | 5 |
CSS渗透率预测(占版税收入%):
| 财年 | CSS占版税% | 推动力 |
|---|---|---|
| FY2025 | ~5-8% | 早期量产(2-3客户) |
| FY2026E | ~12-18% | 5个量产设计放量 |
| FY2027E | ~25-35% | 新增5-8个量产设计+DC加速 |
| FY2028E | ~35-45% | 管理层目标50%的达成路径 |
| FY2030E | ~50-60% | 如果CSS成为默认选择 |
CSS到达50%的时间线(管理层目标"2-3年内")可能需要到FY2029而非FY2028——因为大量低端TLA客户(IoT)不需要CSS。
ARM的授权收入结构存在一个令人不安的集中度问题:
年度数据:
| 财年 | 总授权收入($M) | SoftBank相关估计($M) | SoftBank占比 | 剔除SB后增速 |
|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 1,159 | ~200 | ~17% | — |
| FY2024 | 1,428 | ~350 | ~25% | +15% |
| FY2025 | 1,839 | ~550 | ~30% | +5% |
| FY2026E | ~2,300 | ~800 | ~35% | ~0% |
季度细节(FY2026):
| 季度 | 总授权($M) | SoftBank相关估计($M) | 剔除SB后($M) |
|---|---|---|---|
| Q1 FY26 | 350(估) | ~120 | ~230 |
| Q2 FY26 | 390(估) | ~140 | ~250 |
| Q3 FY26 | 505 | ~200 | ~305 |
BofA在2026年1月下调ARM评级时指出: 剔除SoftBank贡献后，FY2026授权收入预计同比增长约0%甚至下降。这意味着ARM的有机授权增长已经停滞。
关联交易风险链:
这个自我强化循环在上升阶段是良性的(ARM股价涨→SoftBank可借更多→投更多AI→更多ARM授权→ARM收入涨→股价涨)。但在下降阶段将变成恶性循环(详见SoftBank专题)。
ARM的授权收入在季度间表现出极高的波动性，这对预测和估值都是挑战:
授权收入季度序列(推算):
| 季度 | 总收入($M) | 版税(估, $M) | 授权(估, $M) | 授权YoY |
|---|---|---|---|---|
| Q1 FY25 | 939 | 508 | 431 | +85% |
| Q2 FY25 | 844 | 486 | 358 | -15% |
| Q3 FY25 | 983 | 550 | 433 | +24% |
| Q4 FY25 | 1,241 | 624 | 617 | +52% |
| Q1 FY26 | 1,053 | 569 | 484 | +12% |
| Q2 FY26 | 1,135 | 590 | 545 | +52% |
| Q3 FY26 | 1,242 | 737 | 505 | +17% |
波动性来源: 大额合同(ATA/CSS)的签约时点不可预测。单个ATA合同可达$100M+，一个季度的差异就是10%收入波动。这种波动让季度"beat/miss"变得近乎随机——Q4 FY25的大幅beat可能只是一个大客户(SoftBank?)提前签约。
ARM的定价权不是一个简单的"供给方垄断定价"问题——它是一个多方博弈:
博弈参与者:
最优定价策略(纳什均衡分析):
ARM面临经典的"垄断者定价困境": 提价太快→加速RISC-V替代→长期收入下降; 提价太慢→短期收入不足→估值下滑→SoftBank压力。
| 策略 | 短期收入影响 | 长期护城河影响 | RISC-V催化效应 | 整体评估 |
|---|---|---|---|---|
| 激进提价(v9强制+CSS捆绑) | ++ | -- | 高 | 当前策略 |
| 温和提价(v9可选+CSS自愿) | + | 中 | 中 | 理论最优 |
| 维持价格(v8→v9免费升级) | 0 | ++ | 低 | 压缩收入 |
| 选择性定价(大客户低价/小客户高价) | + | + | 低-中 | 实施困难 |
ARM选择了"激进提价"策略的原因:
博弈论预测: ARM的当前策略("在窗口关闭前尽量多收")在短期(2-3年)是理性的。但这是一个短视均衡——类似于Intel在2010-2015年利用服务器垄断疯狂提价，最终催生了AMD Zen和ARM Neoverse两个竞争对手。ARM正在重演Intel的路径，但时间尺度更压缩(因为RISC-V是开源的，迭代速度可能快于历史上的AMD)。
ARM的版税合同包含几个对分析重要的法律结构特征:
合同期限: 授权合同通常为5-15年，版税义务在合同期内持续。到期后客户需续约或停止使用ARM IP。
审计权: ARM保留对被授权方进行出货量审计的权利。这是版税收入的"执法机制"——如果客户低报出货量，ARM可通过审计追回版税。历史上审计追回曾在个别季度贡献$10-30M意外收入。
最低版税保证(Minimum Royalty Guarantee, MRG): 部分大合同包含MRG——无论客户实际出货量多少，每年需支付最低版税额。MRG的存在增加了版税收入的下限保护，但也可能让客户在合同到期时拒绝续约(如果MRG大幅超过实际出货量对应的版税)。
合同可转让性: Qualcomm诉讼(2024年裁定)确认了通过M&A获得的ARM授权可以转让给收购方。这削弱了ARM的"逐客户独立定价"模式——理论上，新客户可以通过收购已有授权的小公司来获得ARM授权，而不必以ARM的当前标价签约。
地域限制: Arm China(安谋中国)的合同结构特殊——中国客户通过Arm China获得授权，版税也通过Arm China中转。这创造了地缘政治风险(见Ch7)，也增加了收款延迟(影响DSO)。
合同续约风险: ARM约30%的授权合同将在2026-2028年到期需要续约。续约谈判是ARM提价的关键时点——但也是客户评估RISC-V替代的时点。如果续约时ARM要求大幅提价(+50-100%)，部分客户可能选择"到期后逐步迁移到RISC-V"而非续约。这个续约周期创造了一个"定价悬崖"风险——2028-2030年可能集中出现合同到期不续约的情况。
当前地位: ARM架构在移动AP市场的渗透率超过99%。全球每年出货约12-14亿部智能手机，几乎每部都使用ARM架构芯片。
TAM建模:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|
| 全球智能手机出货(M) | 1,250 | 1,300 | 1,350 | 成熟市场+新兴市场微增 |
| ARM份额 | >99% | >98% | >95% | RISC-V边际侵蚀 |
| ARM服务的AP出货(M) | 1,240 | 1,274 | 1,283 | 微增 |
| 平均ASP($) | 28 | 32 | 38 | 5G+AI特性提升 |
| ARM版税率占ASP(%) | 2.3% | 3.5% | 4.5% | v9→CSS迁移 |
| 移动版税($M) | ~1,008 | ~1,427 | ~2,189 | CAGR +17% |
增长分解:
风险因素:
TAM快速概览:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E |
|---|---|---|---|
| DC ARM芯片出货(M) | 15 | 40 | 100 |
| 平均版税($) | 28 | 35 | 42 |
| DC版税($M) | 420 | 1,400 | 4,200 |
| ARM DC份额(出货量) | ~22% | ~35% | ~50% |
当前地位: ARM Cortex-M系列在MCU市场占~60-70%份额，但正在加速流失。
TAM建模:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|
| 全球MCU/IoT芯片出货(B) | 25 | 28 | 35 | IoT设备增长 |
| ARM份额 | 65% | 55% | 45% | RISC-V侵蚀 |
| RISC-V份额 | 30% | 38% | 45% | 加速渗透 |
| 其他(MIPS等) | 5% | 7% | 10% | 碎片化 |
| ARM IoT出货(B) | 16.3 | 15.4 | 15.8 | 量稳/微降 |
| 平均版税($) | 0.039 | 0.045 | 0.055 | v9渗透 |
| IoT版税($M) | 635 | 693 | 869 | CAGR +6.5% |
RISC-V侵蚀曲线:
RISC-V在IoT的主要推动力详细分析:
| 推动力 | 量化估计 | 代表公司/产品 | 对ARM影响 |
|---|---|---|---|
| 中国"自主可控"政策 | 中国IoT芯片50%将使用RISC-V(到2028) | 兆易创新(GD32V)/WCH/Nuclei | ARM中国IoT收入-30-40% |
| 零授权费成本优势 | 每颗MCU节省$0.02-0.05 | Espressif ESP32-C6 | 低端市场完全丢失 |
| LLVM/GCC成熟 | 编译器性能差距<5%(2025) | GCC 14 RISC-V后端 | 开发者迁移成本几乎为零 |
| 教育渗透 | RISC-V教学采用率>40%(高校) | UC Berkeley, MIT, 清华 | 新一代开发者默认RISC-V |
| Arduino/PlatformIO支持 | 主流开发框架已支持RISC-V | Arduino RISC-V boards | 爱好者/Maker社区迁移 |
战略意义: IoT虽然版税率低(每颗$0.03-0.05)，但是ARM生态系统的"底层土壤"——大量嵌入式开发者使用Cortex-M起步，然后在移动/服务器项目中继续使用ARM。如果IoT开发者转向RISC-V，长期可能侵蚀ARM在更高价值终端的开发者基础。这是一个生态导流效应——今天的IoT开发者是明天的数据中心架构师。
量化导流效应: 如果ARM在IoT的开发者份额从70%降至45%(与芯片份额同步)，假设10%的IoT开发者会在5年后晋升到DC/移动架构设计角色，这意味着ARM在DC/移动的"开发者管道"将缩小约:
对比: 同期RISC-V的"开发者管道"将从: 25% × 2M × 10% = 50K → 45% × 2.5M × 10% = 113K(+126%)。这意味着到FY2030，RISC-V和ARM的新晋开发者数量将接近1:1——生态壁垒的长期根基正在被侵蚀。
当前地位: ARM在汽车芯片中的渗透率持续增加:
TAM建模:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|
| 全球汽车产量(M) | 85 | 88 | 92 | 微增 |
| 每车ARM芯片数 | 7 | 12 | 22 | 电气化+智能化 |
| ARM汽车芯片出货(M) | 595 | 1,056 | 2,024 | CAGR +26% |
| 平均版税($) | 0.86 | 1.10 | 1.40 | v9+高端化 |
| 汽车版税($M) | 512 | 1,162 | 2,834 | CAGR +41% |
汽车是ARM增速最快的终端市场之一，但也面临特有风险:
汽车RISC-V的Quintauris威胁深度分析:
Quintauris(原名"汽车RISC-V联盟")是五家全球最大汽车半导体公司的联合倡议:
| 成员 | 汽车芯片市占率 | 当前ARM使用 | RISC-V动机 |
|---|---|---|---|
| Bosch | ~8% | 大量(Cortex-M车身) | 降低IP成本 |
| Infineon | ~13% | 大量(Cortex-M/R) | 自主可控 |
| NXP | ~12% | 大量(Cortex-A/M/R) | 降低IP依赖 |
| Qualcomm | ~7% | 大量(Snapdragon座舱) | 已有Nuvia/Ventana能力 |
| STMicro | ~10% | 大量(Cortex-M MCU) | 降低IP成本 |
| 合计 | ~50% | — | — |
Quintauris的战略意义: 汽车芯片市场50%的份额联合推动RISC-V标准化——这不是几家小公司的边缘实验，而是行业主流的系统性迁移。Quintauris的目标是到2028年发布RISC-V汽车指令集标准(含功能安全扩展)，到2030年量产首批符合标准的汽车RISC-V芯片。
对ARM的影响时间线: 由于汽车芯片设计周期(5-7年)+量产爬坡(2-3年)+汽车平台寿命(7-10年)，Quintauris对ARM的收入影响将在2032-2035年才全面体现。但设计端影响从2028年开始 — 新车型设计将开始包含RISC-V芯片选项，ARM的汽车授权签约量将开始下降。
当前地位: ARM在PC市场的份额从2024年的~3%飙升至2025年的~13%(含Copilot+ PC)。这是ARM在PC市场的第三次尝试——前两次(Windows RT 2012, Snapdragon 835 Always-on PC 2018)都以失败告终。
三次尝试的历史:
| 尝试 | 时间 | 产品 | 结果 | 失败原因 |
|---|---|---|---|---|
| Windows RT | 2012-2015 | Surface RT | 失败 | 不能运行x86应用, 微软放弃 |
| Always-on PC | 2018-2020 | Snapdragon 835/8cx | 失败 | 性能差x86 50%, 翻译层效率低 |
| Copilot+ PC | 2024-至今 | Snapdragon X Elite/Plus | 待验证 | 性能接近x86, AI NPU差异化 |
第三次的不同: Qualcomm Snapdragon X Elite的单线程性能首次追平Intel Core Ultra(Meteor Lake)，多线程性能超过。同时Windows on ARM的应用兼容性通过Prism翻译层大幅改善(vs早期WoA仅30-40%兼容性，现在约85-90%)。微软将AI Copilot功能(需要NPU)与ARM芯片绑定(x86芯片的NPU性能较弱)——这是首次ARM在PC市场拥有功能差异化(不仅是功耗优势)。
TAM建模:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E | 驱动因素 |
|---|---|---|---|---|
| 全球PC出货(M) | 270 | 285 | 300 | 微增+换机周期 |
| ARM PC份额 | 13% | 20% | 30% | Copilot+/原生生态 |
| ARM PC出货(M) | 35 | 57 | 90 | CAGR +21% |
| 平均版税($) | 6.5 | 8.0 | 10.0 | CSS渗透 |
| PC版税($M) | 228 | 456 | 900 | CAGR +32% |
Windows on ARM的S曲线预测:
关键变量: Windows on ARM的成败高度依赖于原生应用生态:
微软的态度至关重要但矛盾: 微软同时在推ARM(Copilot+ PC)和x86(Intel/AMD是重要合作伙伴)，不太可能像Apple那样"断臂式"推进ARM化。ARM在PC的天花板可能是30-40%而非Qualcomm宣称的50%。
Apple Mac的启示与局限:
Apple在2020年通过M1完成了从Intel x86到ARM的完整迁移。但Apple的成功不可复制:
ARM在PC的真实天花板分析:
| 客户群 | PC总量占比 | ARM转化率 | ARM PC份额贡献 |
|---|---|---|---|
| 消费者(学生/轻办公) | 35% | 40-50% | 14-18% |
| 中小企业 | 25% | 15-25% | 4-6% |
| 大型企业 | 30% | 5-10% | 2-3% |
| 游戏/创意专业 | 10% | 3-5% | 0.3-0.5% |
| 加权平均 | 100% | — | 20-28% |
结论: ARM在PC的可实现天花板约20-28%，而非Qualcomm的50%愿景。大型企业(30%PC份额)几乎不会采用ARM PC(企业IT软件兼容性要求+IT部门保守性)，游戏/创意专业更不会(DirectX 12/Vulkan/CUDA的x86依赖)。ARM在PC的增长主要来自消费者和中小企业轻办公场景——这些恰好是ASP最低的PC细分市场，进一步限制了ARM PC版税的总量。
当前地位: ARM在网络设备(路由器/交换机/基站)中有稳固地位:
TAM建模:
| 变量 | FY2025 | FY2027E | FY2030E |
|---|---|---|---|
| 网络芯片出货(B) | 2.0 | 2.3 | 2.8 |
| ARM份额 | 55% | 58% | 60% |
| 平均版税($) | 0.12 | 0.15 | 0.20 |
| 网络版税($M) | 132 | 200 | 336 |
ARM的安全微控制器(TrustZone/SecurCore)和可穿戴设备(Cortex-M33/M55)芯片贡献小但稳定的版税流。这些市场对ARM的战略价值在于维持开发者生态广度，而非直接收入贡献。
每个终端市场中ARM面临的竞争态势显著不同:
各终端市场的竞争深度对比:
| 终端 | 主要竞争对手 | ARM定价权 | 客户粘性 | 周期长度 | 替代时间 |
|---|---|---|---|---|---|
| 移动AP | RISC-V(长期) | 极强 | 极高(iOS/Android) | 18月 | 5-7年 |
| IoT | RISC-V(已侵蚀) | 弱 | 低(工具链共享) | 6-12月 | 1-2年 |
| DC | x86+RISC-V | 中 | 中(软件迁移) | 24-36月 | 3-5年 |
| 汽车 | RISC-V(Quintauris) | 强 | 高(安全认证) | 5-7年 | 5-10年 |
| PC | x86(Intel/AMD) | 弱 | 低(新进者) | 12-18月 | N/A(已共存) |
| 网络 | RISC-V/x86 | 中 | 中 | 24-36月 | 3-5年 |
关键竞争动态:
移动: ARM的"安全堡垒"。iOS只支持ARM(Apple不太可能迁移)，Android有ARM软件栈深度依赖(百万级原生应用)。RISC-V要在移动市场挑战ARM，需要先解决: (a)应用二进制兼容性(类似Rosetta翻译层)、(b)GPU生态(RISC-V没有等价的Mali/Adreno)、(c)基带芯片集成(5G基带目前全是ARM)。这些障碍在2030年前难以全部克服。
IoT: ARM的"失血区域"。RISC-V的零授权费+足够性能(Cortex-M级别)已经让中国MCU厂商(兆易创新、WCH)和Espressif(ESP32系列)大规模转向RISC-V。ARM在IoT的份额从2020年~80%降至2025年~65%，趋势不可逆。ARM的应对策略是通过Helium(MVE)和AI加速指令提升高端MCU差异化，但低端MCU($0.30-1.00 ASP区间)已基本让给RISC-V。
数据中心: ARM的"战略高地"。ARM在DC的增长不是自然增长，而是超大规模客户主动选择ARM来降低对Intel/AMD的依赖(采购多元化策略)。AWS/Google/Microsoft选择ARM的核心理由不是"ARM更好"，而是"不想只有一个供应商"。这意味着ARM在DC的增长有一个隐性天花板——一旦ARM份额超过30-40%，客户的"多元化"动力减弱，ARM将不再是"替代选项"而是"主流选项"之一，定价权可能受到更多压力。
汽车: ARM的"时间缓冲区"。汽车芯片的设计周期(5-7年)和安全认证周期(ISO 26262, 2-3年)给ARM提供了最长的保护窗口。但Quintauris联盟(Bosch/Infineon/NXP/Qualcomm/STMicro)正在标准化汽车RISC-V——一旦标准化完成(预计2027-2028)，新车型设计将开始采用RISC-V。影响将在2032-2035年才全面体现(从设计到量产的滞后)。
终端市场版税预测汇总:
| 终端 | FY2025($M) | FY2027E($M) | FY2030E($M) | CAGR |
|---|---|---|---|---|
| 移动AP | 1,008 | 1,427 | 2,189 | 17% |
| IoT | 635 | 693 | 869 | 6.5% |
| DC | 420 | 1,400 | 4,200 | 58% |
| 汽车 | 512 | 1,162 | 2,834 | 41% |
| PC | 228 | 456 | 900 | 32% |
| 网络 | 132 | 200 | 336 | 20% |
| 总版税 | 2,935 | 5,338 | 11,328 | 31% |
版税增长重心迁移:
| 占比 | FY2025 | FY2027E | FY2030E |
|---|---|---|---|
| 移动+IoT(传统核心) | 56% | 40% | 27% |
| DC+汽车+PC(新增长) | 40% | 57% | 70% |
| 网络/其他 | 4% | 3% | 3% |
关键洞察: ARM的增长叙事依赖于从左侧(移动+IoT)向右侧(DC+汽车+PC)的重心迁移。市场赋予的140x P/E本质上是在为这个迁移成功定价。但迁移的每一步都面临:
如果DC增长不达预期(占比40%而非70%): 版税增长从CAGR 31%降至~18%，这将使FY2030总收入从$11.2B降至~$8B，P/E需要从140x压缩到100x以下以维持估值纪律。
管理层在多次财报电话会上表示: 数据中心将在"几年内"超越移动成为ARM最大的版税业务。 这意味着数据中心版税需要从当前的~$250M/季增长到超越移动的~$300M/季。
为什么数据中心对ARM如此重要:
ARM服务器的市场份额数据存在重大口径差异:
| 口径 | 份额 | 来源 | 含义 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|
| 传统CPU出货量 | 20-23% | IDC/Omdia | 仅计独立CPU服务器 | H |
| ARM官方宣称 | ~50% | ARM Newsroom | 含NVIDIA GB200中Grace | M |
| 收入份额 | <10% | 估算 | ARM版税vs Intel/AMD芯片收入 | M |
| AI训练节点含ARM | >50% | NVIDIA | GB200=Grace+Blackwell组合 | H |
差异的核心在于NVIDIA GB200: 每台GB200超级计算节点包含一颗Grace ARM CPU + 多颗Blackwell GPU。ARM将GB200计入"ARM计算"节点——技术上正确(确实有ARM CPU在里面)，但这些节点99%的价值来自GPU，ARM从Grace CPU收取的版税相对于节点总价值微不足道。
AWS Graviton系列(旗舰客户 — ARM DC版税的最重要单一推动力):
| 世代 | 核心数 | 基础核 | 制程 | 状态 | ARM授权类型 | 估计年出货(M) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Graviton1 | 16 | A72(v8) | 16nm | 退役 | ALA | 0 |
| Graviton2 | 64 | N1(v8) | 7nm | 量产(减少) | ALA | ~1.5 |
| Graviton3 | 64 | V1(v9) | 5nm | 量产 | ALA | ~2.0 |
| Graviton4 | 96 | V2(v9) | 4nm | 主力量产 | ALA | ~3.5 |
| Graviton5 | 192 | 未知(v9+) | 3nm | 2025-12预览 | ALA | 0(2026H2量产) |
| 总计 | — | — | — | — | — | ~7.0 |
AWS Graviton的ARM版税经济学:
AWS Graviton战略意义:
AWS风险信号:
Google Axion(最具RISC-V风险的ARM客户):
| 维度 | 细节 |
|---|---|
| 规格 | 72核, Neoverse V2, TSMC 4nm, 2024 GA |
| 性能 | 基准测试优于AMD EPYC(同功耗下) |
| 部署 | Google Cloud Compute Engine ARM实例 |
| 授权类型 | TLA/CSS(非ALA) → 版税率高于AWS |
| 估计出货 | ~1-2M/年(Google Cloud市占率<AWS) |
| 版税估计 | $20-40/chip × 1.5M = $30-60M/年 |
Google的RISC-V战略投资:
Google是ARM最需要警惕的客户: 它既是ARM的DC客户(Axion)，又是RISC-V生态的最大企业推动者(Android+ChromeOS)。Google的双面策略本质上是在为RISC-V替代ARM的路径做准备——当RISC-V核心性能追平ARM(可能2028-2029)，Google可能是第一个将DC芯片从ARM迁移到RISC-V的超大规模客户。
Microsoft Cobalt(最激进的CSS采用者):
| 维度 | Cobalt 100 | Cobalt 200 |
|---|---|---|
| 核心数 | 128 | 132 |
| 基础核 | Neoverse N2 | Neoverse V3 |
| 制程 | TSMC 5nm | TSMC 3nm |
| 状态 | 已GA | 2026 H1出货 |
| 授权 | 可能CSS | CSS(确认) |
| 版税估计 | $30-50/chip | $40-60/chip |
NVIDIA Grace(出货量最大但版税密度最低):
| 维度 | 细节 |
|---|---|
| 规格 | 72核, Neoverse V2, TSMC 4nm |
| 配置 | Grace Hopper (Grace+H100), GB200 (Grace+Blackwell) |
| 出货 | 是ARM服务器最大单一出货量来源(估计~3-5M/年) |
| 独立部署 | Meta在2026年2月开始大规模部署Grace CPU standalone(不含GPU) |
| 授权类型 | ALA(NVIDIA自研微架构优化) |
Grace的版税经济学困境:
四大客户版税贡献汇总:
| 客户 | 授权类型 | 估计出货(M/年) | 版税率($/chip) | 估计版税($M/年) | 占DC版税% |
|---|---|---|---|---|---|
| AWS | ALA | 7.0 | $10 | $70 | 17% |
| Microsoft | CSS | 2.0 | $45 | $90 | 21% |
| TLA/CSS | 1.5 | $35 | $53 | 13% | |
| NVIDIA | ALA | 4.0 | $22 | $88 | 21% |
| 其他(Ampere, Oracle等) | TLA/CSS | 3.0 | $35 | $105 | 25% |
| DC总计 | — | 17.5 | $23(加权) | ~$406 | 100% |
| 对比: ARM报告DC版税 | — | — | — | ~$420 | — |
关键洞察: 前4大客户贡献DC版税的~72%，但其中AWS和NVIDIA(占比38%)使用低版税率的ALA授权。DC版税增长的质量取决于: (a)CSS客户(Microsoft等)的出货量能否追上ALA客户，或(b)ALA客户能否被说服升级到CSS。两者都面临挑战——ALA客户有自研能力不需要CSS，CSS客户出货量受限于云市场份额。
关键变量: 数据中心版税 = DC ARM芯片出货量 × 每颗版税率
| 变量 | 单位 | FY25 | 牛市FY28 | 基准FY28 | 熊市FY28 |
|---|---|---|---|---|---|
| 超大规模自研芯片出货 | M | 5 | 20 | 15 | 8 |
| NVIDIA Grace出货 | M | 5 | 15 | 10 | 5 |
| 其他ARM服务器 | M | 5 | 15 | 10 | 5 |
| DC ARM芯片总出货 | M | 15 | 50 | 35 | 18 |
| 加权平均版税 | $/chip | 28 | 45 | 38 | 30 |
| DC版税 | $M | 420 | 2,250 | 1,330 | 540 |
| DC版税CAGR | — | — | +75% | +47% | +9% |
牛市路径($2,250M by FY2028): AI基础设施投资持续$200B+/年, 所有超大规模客户全面量产ARM芯片, CSS渗透>60%, RISC-V在DC无实质进展
基准路径($1,330M by FY2028): AI投资增速放缓至+15-20%, 超大规模客户渐进量产, CSS渗透~40%, Tenstorrent RISC-V芯片开始小批量出货
熊市路径($540M by FY2028): AI投资出现类2000年泡沫调整(-30%), 超大规模客户延缓ARM采购, RISC-V在DC取得5-10%份额
关键新信号(来自WebSearch 2026-02):
每一代性能跃升: 约15-25%单线程性能提升(同功耗下)或30-40%能效提升(同性能下)。ARM的年度迭代节奏(12-18个月/代)快于Intel(18-24个月/代)。
理解ARM在数据中心的增长轨迹需要平衡分析推动力和阻力:
五个推动力(牛市因素):
| # | 推动力 | 量化影响 | 时间线 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|
| P1 | AI推理需求爆发 | DC芯片出货×3(FY25→FY28) | 正在发生 | H |
| P2 | 超大规模自研加速 | G5/Cobalt200/Axion2 | 2026-2027 | H |
| P3 | CSS在DC的渗透 | 版税率×2-3(TLA→CSS) | 2026-2028 | M |
| P4 | ARM性能/功耗优势 | 服务器芯片TCO -20-30% | 持续 | H |
| P5 | 边缘AI/5G+DC融合 | 新增DC-边缘ARM芯片需求 | 2027+ | M |
五个阻力(熊市因素):
| # | 阻力 | 量化影响 | 时间线 | 置信度 |
|---|---|---|---|---|
| R1 | ALA客户低版税率 | 前4大客户中2家用ALA | 结构性 | H |
| R2 | RISC-V DC进入 | Tenstorrent 2026量产 | 2026-2028 | M |
| R3 | AI CapEx周期风险 | -30%调整=$900亿缩减 | 不确定 | M |
| R4 | Intel/AMD功耗追赶 | Lunar Lake/Turin -40%功耗 | 2025-2026 | H |
| R5 | Phoenix信任损失 | 客户加速评估替代 | 2026+ | M |
净效应评估: 推动力在2025-2027年仍占主导(P1+P2的AI需求增长太强)。但从2028年开始，R2+R4的阻力将显著增强。ARM的DC版税CAGR可能呈现"先高后低"的模式: FY2025-FY2027 CAGR 50-80% → FY2027-FY2030 CAGR 15-30% → FY2030+ CAGR <10%。这与市场隐含的"长期高增长"假设不一致。
ARM在数据中心不是"通用替代x86"——不同工作负载对架构的偏好显著不同:
| 工作负载 | ARM优势 | x86优势 | 当前最佳选择 | ARM未来份额(FY2030E) |
|---|---|---|---|---|
| AI训练(大模型) | 无(GPU主导) | 无(GPU主导) | GPU+任意CPU | 30%(Host CPU) |
| AI推理(LLM) | 功耗效率+核数 | 单线程性能 | 各有优势 | 35-45% |
| Web服务 | 功耗/核数 | 生态成熟 | ARM领先 | 40-50% |
| 数据库(OLTP) | 核数(并发) | 单线程(延迟) | 取决于DB类型 | 25-35% |
| HPC/科学计算 | 部分(Fugaku) | 传统优势 | 混合 | 15-25% |
| 企业IT(ERP/CRM) | 弱(兼容性差) | 极强(40年生态) | x86 | 5-10% |
| 虚拟桌面(VDI) | 弱 | 强 | x86 | 5-10% |
| 容器/微服务 | 强(K8s支持) | 强 | 各半 | 35-45% |
| CDN/边缘 | 极强(低功耗) | 弱 | ARM领先 | 50-60% |
| 存储系统 | 中等 | 中等 | 各半 | 25-35% |
加权平均ARM DC份额(FY2030E): ~30-35%
关键洞察: ARM在DC的"黄金工作负载"是AI推理、Web服务、容器/微服务和CDN/边缘——这些都是增长最快的领域。但在企业IT(ERP/CRM)——全球IT支出最大的单一类别($500B+/年)——ARM几乎没有存在感。这意味着ARM的DC份额可能在"新经济"(云原生)中达到40-50%，但在"旧经济"(企业IT)中停留在5-10%。整体DC份额的天花板可能是30-35%而非市场期待的50%。
CSS对DC客户价值最大的原因:
CSS在DC的限制:
这意味着: DC版税增长的主要驱动力不是CSS版税率提升，而是ALA客户(低版税率)的芯片出货量增长。CSS在DC的真实贡献可能被高估。
ARM在数据中心面临一个根本性矛盾:
**高质量版税(CSS, $40-90/chip)**来自二线DC客户(Oracle, Fujitsu, 中小设计公司)——但这些客户的出货量有限(每家<500K chips/年)。
**高数量版税(ALA, $10-22/chip)**来自一线超大规模客户(AWS, Google, NVIDIA)——但这些客户自研核心设计，版税率低。
管理层叙事检验: ARM管理层强调"CSS加速采用"来暗示DC版税率持续提升。但如果CSS在DC的主要采用者是出货量有限的二线客户，而一线客户(贡献>60%DC出货量)坚持使用ALA/TLA，则DC版税的加权平均版税率提升速度将远慢于管理层暗示的CSS单点版税率提升。
量化检验: 假设DC出货量分布 = ALA(65%) + TLA(20%) + CSS(15%):
结论: DC版税率提升受限于ALA客户的结构性存在。除非ARM能说服AWS/Google/NVIDIA升级到CSS(可能性极低——他们有自研能力)，DC版税的增长将主要依赖出货量而非版税率——这与ARM整体"提价驱动增长"的叙事不一致。
Phoenix是ARM历史上最大胆的战略转型: 从纯IP授权商变为完整芯片设计商。
Phoenix芯片规格:
首批客户: Meta(首客户) → OpenAI(via SoftBank Stargate) → Cloudflare
Phoenix的战略逻辑在ARM独立经营的框架下并不显然:
如果ARM是独立公司(无SoftBank):
在SoftBank控制下:
核心矛盾: Phoenix可能最大化SoftBank的战略价值(整合AI供应链)，但牺牲ARM的中立性和被授权方信任。这不是CEO Rene Haas的商业判断，而是孙正义的AI愿景在ARM上的投射。
| 维度 | Phoenix | NVIDIA Grace | AMD EPYC | Intel Xeon | AWS Graviton5 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心数 | 128 | 72 | 128(Bergamo) | 144(Sierra Forest) | 192 |
| 架构 | ARM v9 V3 | ARM v9 V2 | x86 Zen5 | x86 | ARM v9 |
| 制程 | TSMC 3nm | TSMC 4nm | TSMC 4nm | Intel 3 | TSMC 3nm |
| 功耗目标 | 350W(估) | 500W(Superchip) | 360W | 350W | 未知 |
| 内存 | 12ch DDR5 | LPDDR5X(一体) | 12ch DDR5 | 8ch DDR5 | 12ch DDR5(估) |
| PCIe | Gen6 x96 | Gen5 x48 | Gen5 x128 | Gen5 x80 | 未知 |
| 上市时间 | 2027 H1(估) | 已量产 | 已量产 | 已量产 | 2026 H1(估) |
| 差异化 | ARM官方最优核+CSS级互连 | GPU协同(NVLink C2C) | 生态最成熟 | 企业兼容性 | AWS专用,不外售 |
| 客户 | Meta/OpenAI/Cloudflare | NVIDIA DC客户 | 所有DC | 企业IT | AWS only |
Phoenix的核心差异化: ARM拥有最好的核心IP(V3是ARM自己设计的最强核心)，且使用CSS级别的互连/缓存设计。理论上Phoenix应该是"最纯正的ARM芯片"。但这也是问题——如果Phoenix表现出色，被授权方会质疑ARM是否把"最好的"留给了自己。
成本模型(估计):
| 成本项 | 金额($M) | 备注 |
|---|---|---|
| 芯片设计NRE(5年摊销) | $100-200/年 | 3nm MCM设计, 含IP+PD+验证 |
| TSMC 3nm晶圆 | $15K-20K/wafer | 每wafer产~100-150颗(MCM) |
| 封装测试(OSAT) | $50-100/chip | MCM封装成本较高 |
| 每颗芯片总成本 | $200-350 | 含摊销NRE |
| 预期售价 | $3,000-8,000 | 参考AMD EPYC/Intel Xeon |
| 毛利率(估计) | 75-90% | 高于芯片设计公司平均(因ARM自有IP) |
Phoenix收入情景:
| 情景 | FY2028出货(K) | 售价($K) | 芯片收入($M) | 对ARM总收入贡献 |
|---|---|---|---|---|
| 牛市 | 500 | 6.0 | 3,000 | +43% |
| 基准 | 200 | 5.0 | 1,000 | +14% |
| 熊市 | 50 | 4.0 | 200 | +3% |
| 失败 | <10 | — | <50 | 可忽略 |
估值悖论(量化版):
| Phoenix结果 | 对收入影响 | 对混合毛利率 | 对P/S倍数 | 对市值净效应 |
|---|---|---|---|---|
| 大成功($3B) | +43% | 95%→90% | 28x→20x | -10% |
| 适度成功($1B) | +14% | 95%→93% | 28x→25x | +5% |
| 失败(<$50M) | +0% | 不变 | 28x→26x(信任损失) | -7% |
最优路径: 适度成功(Meta等少数客户, $500M-1B收入, 不改变ARM的"IP授权为主"定位) → 这也是管理层似乎在追求的路径。
Phoenix作为ARM自己的芯片，如果采用CSS级别授权(从ARM IP部门到ARM芯片部门)，每颗Phoenix芯片实际上"消耗"了一个CSS版税收入机会:
蚕食效应 = Phoenix出货量 × (CSS版税率 - 内部转移价)
假设: CSS版税$50-80/chip, Phoenix内部转移价$0(同公司):
结论: Phoenix对ARM版税的直接蚕食有限(因为出货量相对小)。真正的风险不是蚕食，而是信任损失——被授权方因ARM进入芯片设计而加速评估RISC-V。这种间接损害难以量化但可能比直接蚕食大一个数量级。
"蚕食vs信任税"的框架比较:
历史类比: Intel在2019年发布Xe GPU时，AMD/NVIDIA并未因Intel进入GPU市场而恐慌。但如果ARM(作为CPU IP供应商)开始设计完整CPU芯片，被授权方的反应会强烈得多——因为ARM是他们的"供应商"变成了"竞争对手"，而Intel进入GPU市场不影响AMD/NVIDIA的CPU供应链。ARM的情况更像是如果TSMC宣布要自己设计芯片——这将动摇整个代工商业模式的信任基础。
| 里程碑 | 预期时间 | 状态 | 影响 |
|---|---|---|---|
| Phoenix设计完成 | 2025 H2 | 完成 | TSMC 3nm流片 |
| 工程样片(A0) | 2026 H1 | 进行中 | 首次硅验证 |
| Meta部署测试 | 2026 H2 | 待定 | 首客户验证 |
| B1修正版(如需) | 2026 H2-2027 H1 | 待定 | bug修复+优化 |
| 大规模量产 | 2027 H1 | 待定 | 收入开始确认 |
| OpenAI/Stargate采用 | 2027+ | 待定 | SoftBank战略闭环 |
如果Phoenix时间线延迟(芯片设计项目延迟极为常见——参考Intel Meteor Lake延迟18个月)，ARM将面临双重损失: 既没有芯片收入，又已经疏远了部分被授权方。
Phoenix的最大风险不在于技术或财务，而在于生态信任损失。ARM作为"中立IP供应商"的定位是其商业模式的基石——当供应商变成竞争对手时，客户会重新评估替代方案:
| 被授权方 | 与Phoenix竞争? | 反应强度 | 可能的行动 | 对ARM版税影响 |
|---|---|---|---|---|
| AWS | 是(DC CPU) | 高 | 加速Graviton自研+评估RISC-V | -$10-20M/年 |
| 是(DC CPU) | 高 | 加速RISC-V投资(已在进行) | -$10-20M/年 | |
| Microsoft | 是(DC CPU) | 中 | 维持Cobalt但分散供应商 | -$5-10M/年 |
| NVIDIA | 部分(Grace竞争) | 中 | NVIDIA有更强的GPU依赖,不太可能离开ARM | 微小 |
| Qualcomm | 间接(DC) | 高 | 已有Nuvia自研核,可能加速Oryon-RISC-V评估 | -$20-50M/年 |
| MediaTek | 否(不同市场) | 低 | 观望 | 无 |
| Samsung | 否(不同市场) | 低 | 观望 | 无 |
| 中国客户群 | 否(政策隔离) | 低 | 继续通过Arm China | 无 |
| 总信任税估计 | — | — | — | -$45-100M/年 |
信任税的非线性: 上述估计是"渐进情景"(每家客户独立决策)。但如果2-3家超大规模客户同时宣布"RISC-V战略加速"(例如Google宣布Axion下一代用RISC-V + AWS宣布边缘芯片转RISC-V)，可能触发协同效应——其他客户会认为"RISC-V生态已达到临界质量"而加速评估。这种"协同信任崩塌"的影响可能是渐进情景的3-5倍。
Phoenix不是孤立的芯片项目——它是SoftBank更大的AI战略拼图中的一块:
Phoenix在这个战略中扮演的角色: SoftBank需要自己控制的AI芯片(不依赖NVIDIA)来部署在Stargate数据中心。如果没有Phoenix，SoftBank的所有AI基础设施都要向NVIDIA付"GPU税"——类似于ARM对芯片厂商收的"IP税"。Phoenix让SoftBank从"ARM IP → 其他公司芯片 → SoftBank数据中心"变成"ARM IP → ARM芯片 → SoftBank数据中心"，捕获更多垂直整合价值。
对公众股东的含义: Phoenix的商业逻辑在SoftBank的全局战略中是合理的——但对ARM的公众股东(10%流通股)来说，这意味着ARM的资源(R&D、管理层时间、TSMC产能额度)正在被用于服务SoftBank的AI愿景，而非最大化所有股东的利益。这是Controlled Company治理结构的经典问题——控股股东的利益与公众股东不完全一致。
ARM处于半导体价值链的第二环节 — IP授权。P/E倍数在整条产业链中最高(140x vs 行业平均20-40x)。
如果全球半导体市场规模为$6,000亿(2025)，ARM的"税率"能达到多少？
| IP授权商 | 年收入 | 相关市场规模 | 渗透率 |
|---|---|---|---|
| ARM | $4.7B | $6,000亿 | 0.78% |
| Qualcomm QTL | ~$5B | ~$1,500亿 | ~3.3% |
| Dolby | ~$1.3B | ~$3,000亿 | ~0.4% |
| MPEG LA | ~$2B | ~$2,000亿 | ~1.0% |
| ARM共识FY2030 | $11.2B | ~$7,500亿 | 1.49% |
天花板计算: IP授权在半导体收入中的占比从未超过3-4%(全行业合计)。ARM要从0.78%增长到1.5%+，需要在多个终端市场同时提高版税率——这在RISC-V竞争背景下越来越困难。
| 维度 | ARM | Synopsys | Cadence |
|---|---|---|---|
| 收入模式 | 授权+版税 | 订阅+维护 | 订阅+维护 |
| 收入规模 | $4.7B | $6.1B | $4.3B |
| 毛利率 | 95.4% | 80.2% | 89.4% |
| 营业利润率(GAAP) | 18.7% | 21.4% | 30.9% |
| P/E (TTM) | 140x | 55x | 75x |
| 增长率 | 26% | 38% | 6% |
| 替代风险 | RISC-V(高) | 开源EDA(低) | 开源EDA(低) |
| R&D/收入 | 56% | 32% | 25% |
| SBC/收入 | ~18% | ~12% | ~10% |
关键差异: EDA工具没有零成本的开源替代品(开源EDA工具如OpenROAD在商业级设计中不可用)。ARM有RISC-V。ARM的P/E是EDA同行的2-2.5倍，但面临更高的替代风险——这个溢价完全来自市场对ARM"增长"而非"安全性"的定价。
| 公司 | IP收入(FY2025E) | 市场份额 | 核心IP | 与ARM关系 |
|---|---|---|---|---|
| ARM | $4.0B+ | ~40-45% | CPU核心 | — |
| Synopsys IP | ~$1.5B | ~15-18% | 接口/安全/处理器 | CSS竞争 |
| Cadence IP | ~$0.8B | ~8-10% | 接口/存储 | 互补 |
| Imagination | ~$0.3B | ~3% | GPU IP | 曾被ARM竞争 |
| CEVA | ~$0.2B | ~2% | DSP/AI/连接 | 互补 |
| Alphawave | ~$0.3B | ~3% | 高速接口 | 互补 |
| 全球IP市场 | ~$8-10B | 100% | — | — |
路径1: TSMC产能→Phoenix
Phoenix让ARM首次直接依赖TSMC 3nm产能。如果台海局势紧张或TSMC产能分配优先其他客户(Apple/NVIDIA)，Phoenix出货量将受限。讽刺的是，Phoenix让ARM从"零制造风险"变成了"有制造风险"。
TSMC的3nm产能分配优先级序列(基于历史模式和收入贡献):
ARM作为TSMC的新晶圆客户(区别于ARM作为IP供应商的长期关系)，在产能紧张时几乎没有议价权。这是一个"从不排队到要排队"的结构性变化。
路径2: Qualcomm诉讼→ARM定价权
Qualcomm通过收购Nuvia获得的CPU设计授权转让争议。Qualcomm胜诉(2024年裁定)意味着ARM的授权合同可转让性受限——大客户可通过收购获得ARM授权来规避提价。
这个判决的深远影响被市场低估:
Qualcomm Oryon的特殊地位: Qualcomm使用Nuvia的自研核心设计(不是ARM的Cortex核心)来制造PC/数据中心芯片。如果这些芯片只需支付ALA级别版税(而非TLA级别)，ARM的PC版税天花板将大幅降低。
路径3: AI投资周期→ARM版税
ARM的DC增长高度依赖AI基础设施投资($1500亿+/年)。如果出现类2000年互联网泡沫后的急剧收缩，DC版税将随之下降。
AI CapEx周期的历史映射:
| 周期 | 峰值投资 | 投资衰退幅度 | 恢复时间 | 类比ARM影响 |
|---|---|---|---|---|
| 2000 互联网 | ~$110B | -60% | 5年 | DC版税-50-60% |
| 2007 金融危机 | ~$50B(IT) | -30% | 3年 | DC版税-25-35% |
| 2016 云计算 | ~$120B | -15% | 1年 | DC版税-10-15% |
| 2025 AI | ~$300B+ | ? | ? | DC版税-??% |
当前AI CapEx规模(>$300B/年)远超任何历史周期。如果出现30%回调(历史中位数)，$900亿+的投资收缩将直接影响ARM的DC芯片出货量。ARM管理层引导的"DC版税超越移动"目标将延迟2-3年。
关键脆弱点: ARM的DC版税增长(>100% YoY)高度杠杆化于AI CapEx增速。如果增速从+40%放缓到+10%，ARM的DC版税增速可能从>100%降至20-30%——因为版税滞后芯片出货1-2季度，而芯片出货滞后CapEx决策6-12个月。
路径4: 地缘政治→Arm China
如果美中科技脱钩加深，Arm China可能无法获得最新ARM IP。Arm China的$749M收入(占ARM 19%)面临政策风险。中国客户将加速向RISC-V迁移。
Arm China的复杂法律结构:
三种地缘情景对ARM收入的影响:
| 情景 | 概率 | Arm China收入影响 | ARM总收入影响 | 时间线 |
|---|---|---|---|---|
| 缓和(现状延续) | 40% | +5-10%/年 | +1-2%/年 | — |
| 渐进脱钩 | 40% | -5-15%/年 | -1-3%/年 | 3-5年 |
| 急剧脱钩 | 20% | -30-50%/年 | -6-10%/年 | 1-2年 |
| 加权平均 | — | -2-5%/年 | -0.5-1%/年 | — |
急剧脱钩情景下，Arm China的$749M收入可能在2年内缩减至$375-525M，同时中国RISC-V生态加速成熟(倒逼效应)。对ARM全球估值的影响不仅限于中国收入损失，还包括"RISC-V在中国成熟后反向出口到全球市场"的二阶效应。
ARM常被描述为"不可替代的"——但这个论断需要按终端市场逐一检验:
| 终端市场 | ARM当前份额 | 替代品 | 替代难度(1-10) | 替代时间线 | 不可替代性 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高端手机AP | >99% | RISC-V | 9 | 5-7年 | 极高 |
| 中低端手机AP | >98% | RISC-V | 7 | 3-5年 | 高 |
| DC/服务器CPU | ~22% | x86(Intel/AMD) | 3 | 已存在 | 低 |
| IoT/MCU | ~65% | RISC-V | 4 | 1-3年 | 低 |
| 汽车ADAS | ~80% | RISC-V(Quintauris) | 7 | 5-7年 | 高 |
| 汽车车身 | ~50% | RISC-V | 5 | 3-5年 | 中 |
| PC/笔记本 | ~13% | x86(Intel/AMD) | 2 | 已存在 | 极低 |
| 网络/基站 | ~55% | RISC-V/x86 | 6 | 3-5年 | 中 |
综合不可替代性评分: 5.4/10 — ARM在高端移动和汽车ADAS中近乎不可替代(5-7年内)，但在数据中心、IoT和PC中面临现有或快速发展的替代方案。
关键洞察: ARM的不可替代性呈现U型分布 — 在最高端(旗舰手机SoC)和最低端(超低功耗IoT)两端最强，而在中间层(数据中心、PC)最弱。但ARM的增长叙事(DC版税>移动)恰恰集中在不可替代性最低的领域——这是估值逻辑中的一个隐性矛盾。
Intel从2005年的绝对霸主到2024年的市值跌去67%，经历了一系列看似微小但累积致命的护城河侵蚀。ARM可以从中提取的教训远比"不要犯Intel的错误"更深:
Intel护城河坍塌年表:
| 年份 | 事件 | 护城河影响 | 类比ARM |
|---|---|---|---|
| 2005 | Apple从PowerPC转向Intel | Intel处于巅峰——Mac用Intel证明其"最佳选择" | ARM当前阶段: 99%渗透=巅峰 |
| 2006 | Intel出售XScale ARM业务 | 放弃了自己的ARM芯片据点——战略性退出移动市场 | 如果ARM放弃某个终端市场 |
| 2007 | Apple请求Intel制造iPhone芯片，CEO Otellini拒绝 | 史上最严重的战略失误：将智能手机时代拱手让出 | — |
| 2007 | iPhone使用ARM | 移动市场选择ARM而非x86 | — (ARM是受益者) |
| 2010 | ARM Cortex-A15接近PC级性能 | 开始证明ARM"不只是手机芯片" | RISC-V目前类似此阶段 |
| 2013 | Intel放弃Atom移动芯片 | 承认无法与ARM在功耗效率上竞争 | RISC-V在IoT已开始取代ARM |
| 2015 | 10nm延迟(原计划2016) | 制造优势首次动摇 | ARM的"架构优势"如果被RISC-V追平 |
| 2017 | AMD Zen发布 | 性能差距从50%缩小到<10% | Tenstorrent Ascalon性能接近Neoverse V3 |
| 2018 | ARM Neoverse进入服务器 | Intel服务器垄断首次被正面挑战 | RISC-V在嵌入式已取得30%份额 |
| 2020 | Apple M1发布 | 证明ARM芯片全面超越Intel | 如果2028年RISC-V出现"M1时刻" |
| 2021-24 | Intel 7nm/4nm持续延迟 | 制造优势彻底丧失 | — |
| 2024 | Intel市值从2020高点跌67% | 从$250B→$85B, P/E从15x→亏损 | — |
关键模式: Intel的坍塌不是一夜之间发生的——从2005年巅峰到2020年Apple M1(确认护城河坍塌)经历了15年。但真正的估值崩塌集中在最后3-5年(2020-2024, -67%)。
映射到ARM的时间线:
Intel教训1: 护城河坍塌的非线性
Intel的市场份额在2005-2017年间几乎没有变化(服务器>95%)。但"份额不变≠护城河不变"——AMD Zen的开发、ARM Neoverse的准备、Apple M1的设计都在这段时间悄悄进行。当护城河真正开始坍塌(2017-2020)，速度超过所有人预期。ARM也可能经历类似模式: 份额数据在2025-2028看起来很好(>95%手机、>20%服务器)，但RISC-V的准备工作已在水面下进行。
Intel教训2: 提价是护城河坍塌的催化剂
Intel在2005-2015年间利用垄断地位持续提高服务器芯片价格(从$1000→$5000+高端)。这创造了AMD(和后来的ARM)进入的经济激励——如果Intel一直保持低价策略，AMD的Zen项目可能永远不会获得AMD董事会批准(ROI不够)。ARM正在重复Intel的错误: v9翻倍→CSS再翻倍→v10可能再翻→RISC-V进入的经济激励持续上升。
Intel教训3: "生态壁垒不可逾越"是错觉
Intel最自信的护城河是x86软件生态——"数十亿行x86代码不可能重写"。Apple M1证明了这个假设是错的: Rosetta 2翻译层实现了95%+ x86→ARM兼容性。RISC-V面临类似叙事("ARM软件生态不可能迁移")，但LLVM/GCC工具链已经消除了编译层壁垒，Android GKI已经为RISC-V做了内核适配。生态壁垒是可以被技术创新绕过的。
1.4节简要讨论了ARM vs Visa。这里做更系统的结构分析:
网络效应类型对比:
| 维度 | Visa | ARM | 差异 |
|---|---|---|---|
| 网络类型 | 双边平台(商户↔持卡人) | 单边生态(开发者→软件→设备) | Visa的网络效应更强 |
| 直接网络效应 | 更多持卡人→对商户更有价值 | 更多ARM设备→对开发者更有价值 | 类似 |
| 间接网络效应 | 更多商户→对持卡人更有价值 | 更多软件→对设备用户更有价值 | 类似 |
| 网络排他性 | 高(商户通常不自建支付网络) | 低(开发者可同时为ARM+RISC-V编码) | 关键差异 |
| 迁移成本 | 极高(全球数千万商户终端) | 中等(编译器切换+库移植) | ARM更脆弱 |
| 替代品 | 无零成本替代 | RISC-V=零成本替代 | 根本性差异 |
| 监管 | 费率受监管限制 | 无费率监管 | ARM当前优势 |
| 历史稳定性 | 50年(从BankAmericard至今) | 35年(但RISC-V仅存在15年) | Visa更成熟 |
核心洞察: Visa的网络是排他性的——你不能自建一个与Visa兼容的支付网络(需要银行、商户、监管的多边协议)。ARM的生态是可分叉的——RISC-V使用相同的编译器(LLVM/GCC)、相同的操作系统(Linux)、相同的开发语言。开发者不需要"离开ARM"就能"同时支持RISC-V"。这意味着ARM的网络效应护城河比Visa薄一个量级。
估值含义: Visa的P/E(33x)已经包含了"不可替代基础设施"的稳定性溢价和费率管制折扣。ARM的P/E(140x)包含了"不可替代基础设施"的假设 + 高增长溢价，但没有折入RISC-V替代风险。如果市场开始像定价"有替代品的基础设施"(P/E 40-60x)而非"不可替代的基础设施"(P/E 25-35x)来定价ARM，中间的估值差就是下跌空间。
ARM的商业模式在科技史上有多个潜在类比。逐一评估其适用性:
| 类比 | 核心相似点 | 核心差异点 | 对ARM估值的启示 | 适用度 |
|---|---|---|---|---|
| Visa/Mastercard | 交易型收入, 轻资产, 高毛利 | Visa无开源替代, 双边网络 | P/E 30-35x("不可替代") | 3/10 |
| Microsoft Windows | 操作系统级锁定, 授权+版税 | Windows没有零成本替代(Linux桌面失败) | 历史P/E 25-35x | 5/10 |
| Qualcomm QTL | IP授权+版税, 芯片出货量驱动 | QTL面临持续法律挑战, 费率下降趋势 | QTL P/E 15-20x(含折扣) | 7/10 |
| Intel(2005-2010) | 架构垄断, 高P/E, "不可替代" | Intel当时无开源替代(AMD是商业对手) | 巅峰P/E 25-30x→2024 亏损 | 6/10 |
| Dolby | IP授权, 标准嵌入, 高毛利 | Dolby市场更窄, 增长更慢 | P/E 30-40x(稳定增长) | 5/10 |
| ASML | 半导体关键环节, 无替代 | ASML是物理设备(真正不可复制) | P/E 35-50x | 4/10 |
最佳类比: Qualcomm QTL — 相同的IP授权+版税模式, 面临类似的定价权挑战(客户法律挑战+开放标准威胁), 经历过版税率被迫下调的历史。QTL的P/E在15-20x区间，如果ARM的长期稳态P/E向QTL靠拢(考虑到RISC-V比Wi-Fi标准对QTL的威胁更大)，当前140x P/E隐含了7-9倍的过度溢价。
QTL类比的定量桥接:
| 维度 | QTL | ARM | ARM溢价理由 | 合理溢价? |
|---|---|---|---|---|
| P/E | 17x | 140x | ARM增长更快(+24% vs +5%) | 部分合理(2-3x) |
| 收入增速 | +5% | +24% | — | — |
| 毛利率 | ~100% | 95% | 相近 | 不支持溢价 |
| 替代威胁 | 法律挑战/标准化 | RISC-V(更严峻) | ARM应该折价 | 支持折价 |
| 客户集中 | 类似(Top 5 >50%) | 类似(Top 5 56%) | 相近 | 不支持溢价 |
| 关联交易 | 无 | SoftBank 30% | ARM应折价 | 支持折价 |
| 控股结构 | 分散持股 | SoftBank 90% | ARM应折价 | 支持折价 |
合理P/E推导: QTL 17x × 增长溢价2.5x × 护城河折扣0.85x × 治理折扣0.90x = ~32x — 这意味着如果市场按"最佳类比"重新定价ARM，股价目标为 $32x × EPS($0.91) = $29，对应当前$128下跌77%。
这个数字显然是极端情景——市场不太可能在短期内重新定价ARM为"另一个QTL"。但它提供了一个有用的"估值地板"参考: 即使在最极端的重新定价情景中，ARM的核心IP授权业务仍然值$30-40B(vs当前$136B)。
结合Intel教训和Visa对比，ARM最可能的护城河侵蚀路径不是"突然崩塌"而是"温水煮青蛙":
24月路径(2026年3月→2028年3月):
| 月份 | 事件 | 影响 | ARM份额变化 | 市场反应 |
|---|---|---|---|---|
| 0-6月 | Tenstorrent Ascalon量产, Meta RISC-V MTIA部署 | RISC-V首次在DC达到性能平价 | IoT -2pp, DC -1pp | 忽略("小众") |
| 6-12月 | ARM v9渗透到65%+, CSS到20%+, 版税继续增长 | ARM收入增长掩盖份额流失 | IoT -3pp | 乐观("增长超预期") |
| 12-18月 | Quintauris发布汽车RISC-V标准, Google宣布Android 16 RISC-V原生支持 | RISC-V从"可用"升级为"受支持" | IoT -4pp, 汽车设计开始迁移 | 关注("长期风险") |
| 18-24月 | 2-3家中国手机OEM推出RISC-V移动芯片(低端), ARM续约谈判遇阻 | 移动"铁幕"首次出现裂缝 | IoT -5pp, 移动 -1pp | 估值开始调整 |
这个路径的特点:
"温水煮青蛙"是ARM最难防守的情景 — 因为每个单独的RISC-V进展都不足以触发警报，但累积效应是致命的。Intel在2005-2020年就经历了完全相同的模式。
职业履历:
| 时期 | 职位 | 关键经历 |
|---|---|---|
| 1998-2013 | NVIDIA, 多个IP/合作伙伴角色 | 建立了与ARM紧密的合作关系 |
| 2013-2017 | NVIDIA, IP授权与合作伙伴负责人 | 管理NVIDIA的IP授权业务,含ARM授权 |
| 2017-2022 | ARM, IP产品部门负责人 | 负责Cortex/Neoverse全线IP产品 |
| 2022.2-至今 | ARM CEO | 领导IPO+v9/CSS/Phoenix战略 |
Haas的战略定位: 他是一个"产品导向"的CEO(vs SoftBank孙正义的"愿景导向")。Haas在ARM的核心贡献是推动CSS(增量定价权)和加速Neoverse在DC的商业化。Phoenix更多是SoftBank主导的战略方向。
Haas面临的三难困境:
这三个目标存在内在矛盾: 推进Phoenix(#2)必然损害IP授权信任(#1)，而SoftBank战略(#3)是Phoenix的根本驱动力。Haas的CEO效能在很大程度上取决于他能否在三者之间找到平衡——但平衡空间正在被SoftBank的激进AI战略挤压。
CEO薪酬确认数据:
ARM内部人交易的信息局限:
ARM作为Foreign Private Issuer + Controlled Company，享有双重披露豁免:
ARM有约7,600名员工，分布在50+个国家。组织能力的评估对理解Phoenix的可行性至关重要:
| 能力维度 | IP授权公司需求 | 芯片设计公司需求 | ARM的水平 | 差距评估 |
|---|---|---|---|---|
| CPU核心设计 | 极强 | 强 | 极强(世界顶级) | 无差距 |
| 物理设计(PD) | 中等 | 极强 | 中等(CSS提升中) | 中等差距 |
| 芯片级验证 | 低(IP级) | 极强(DFT/BIST) | 低 | 大差距 |
| 供应链管理 | 无需求 | 关键(TSMC关系) | 低(通过SoftBank间接) | 极大差距 |
| 量产管理 | 无需求 | 关键(良率/质量) | 无 | 极大差距 |
| 软件生态 | 高(SDK/工具链) | 高(驱动/固件) | 高 | 低差距 |
| 销售/BD | IP销售(B2B) | 芯片销售(B2B) | 高 | 中等差距 |
关键观察: ARM在CPU核心设计和软件生态方面世界领先，但在芯片级验证、供应链管理和量产管理方面严重不足。收购Ampere($6.5B)部分弥补了这些差距(Ampere有量产ARM服务器芯片的经验)，但Ampere的规模(~1,000员工)相对于Phoenix的野心仍然偏小。
2024年SoftBank以约$6.5B收购Ampere Computing(ARM服务器芯片公司)，然后将其整合进ARM。这是理解ARM转型的关键一步:
Ampere的资产价值:
| 资产 | 价值评估 | 对ARM的补充 |
|---|---|---|
| 服务器芯片设计经验(Altra/AmpereOne) | 高 — 4年量产经验 | 弥补芯片级验证和量产短板 |
| TSMC代工关系 | 中 — 5nm/4nm流片经验 | Phoenix需要3nm，仅部分适用 |
| DC客户关系(Oracle/Microsoft) | 高 — 直接DC销售渠道 | ARM原来只有IP销售渠道 |
| 团队(~1,000人) | 中 — 前Intel高管领导 | 芯片设计和验证人才 |
| 知识产权 | 中 — AmpereOne自研核(非Neoverse) | 不直接用于Phoenix |
收购的三个问题:
Ampere对Phoenix的贡献: Ampere最大的价值不是技术IP，而是量产经验。Ampere已经经历了从RTL设计到TSMC流片到客户部署的完整周期——ARM内部(作为IP授权商)从未做过这些。这些隐性知识(良率优化、电源设计、热管理、客户支持)对Phoenix的成功至关重要。
| 高管 | 职位 | 背景 | 对ARM战略的影响 |
|---|---|---|---|
| Jason Child | CFO | 2023年加入，前Splunk/Opendoor CFO | 资本市场经验丰富，但缺乏半导体行业背景 |
| Chris Madhavapeddy | CPO | 20+年ARM老兵 | 核心IP产品线的守护者，CSS架构师 |
| Dipti Vachani | SVP Automotive | 前Intel/NXP | 汽车终端增长的关键推手 |
| Mark Hambleton | SVP Tech Strategy | ARM内部提拔 | 技术路线图决策者 |
| Mohamed Awad | SVP Infrastructure | 从Arm China回调 | DC/5G/Edge战略负责人 |
管理层整体评估:
ARM全球约7,600名员工(较IPO时~6,400增加约18%)。半导体IP行业的人才竞争格局:
| 公司 | 员工数 | 人均收入($K) | 人均R&D($K) | SBC/员工($K) |
|---|---|---|---|---|
| ARM | 7,600 | 615 | 346 | 115 |
| Synopsys | 19,500 | 313 | 180 | 68 |
| Cadence | 11,500 | 374 | 165 | 52 |
| Qualcomm QTL(IP部门估计) | ~2,000 | ~2,500 | ~500 | ~150 |
ARM的SBC/员工($115K/年)在EDA同行中最高(比Synopsys高69%，比Cadence高121%)。这反映了ARM需要与NVIDIA/Apple/Google竞争顶级CPU设计人才的现实——这些公司的总薪酬包更高(NVIDIA ~$200K+ SBC/员工)。
人才流失风险: ARM的CPU设计团队(可能300-500人)是公司最核心的资产。如果NVIDIA/Apple/Google持续吸引ARM的核心设计师，ARM的技术领先优势将被削弱。近年来ARM的SBC快速增长(从FY2023 $350M到FY2026E $1.1B)部分反映了人才保留的紧迫性。
| 财年 | R&D ($M) | R&D/收入 | SBC含量估计 | 调整后R&D/收入 | YoY增速 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 768 | 37.9% | ~$100M | ~33% | — |
| FY2022 | 945 | 35.0% | ~$150M | ~29% | +23% |
| FY2023 | 1,080 | 40.3% | ~$200M | ~33% | +14% |
| FY2024 | 1,932 | 59.8% | ~$600M | ~41% | +79% |
| FY2025 | 2,009 | 50.1% | ~$500M | ~38% | +4% |
| TTM | 2,628 | 56.3% | ~$550M | ~44% | +30% |
R&D增速分解:
R&D效率问题: ARM的R&D/收入(56%)远高于EDA同行(Synopsys 32%, Cadence 25%)。这可以乐观解读(投资未来)或谨慎解读(Phoenix等项目永久改变了ARM的费用结构，降低利润率)。如果R&D不能带来对应的收入增长(即R&D ROI下降)，ARM的利润率扩张叙事将被证伪。
R&D ROI分析(关键新增):
| 维度 | 计算方法 | ARM | Synopsys | Cadence | 评估 |
|---|---|---|---|---|---|
| R&D ROI (3年滞后) | Δ收入(t+3)/R&D(t) | $1.1B/$768M=1.43x | $2.5B/$1.2B=2.08x | $1.1B/$0.6B=1.83x | ARM最低 |
| R&D ROI (现期) | 收入增量/R&D | $1.0B/$2.6B=0.38x | $1.7B/$2.0B=0.85x | $0.2B/$1.1B=0.18x | ARM中等 |
| 人均R&D | R&D/员工($K) | $346K | $180K | $165K | ARM 2x同行 |
| 专利产出 | 专利数/R&D($M) | 低(IP授权模式) | 高 | 高 | ARM专利不是核心壁垒 |
ARM的R&D ROI(3年滞后)为1.43x——每投入$1的R&D产生$1.43的未来收入增量——低于Synopsys(2.08x)和Cadence(1.83x)。这意味着ARM的R&D投入正面临边际回报递减:
如果调整SBC后的R&D ROI: 实际现金R&D约$2.08B(TTM, 剔除$550M SBC)，ROI = $1.0B/$2.08B = 0.48x — 仍然偏低。管理层需要证明Phoenix和CSS的R&D投入能在FY2028-FY2030产生回报，否则R&D效率持续下降将压缩长期利润率。
ARM在2025年底推出了Lumex品牌——标志着从Cortex/Neoverse走向统一消费者品牌的尝试:
Lumex产品线:
Lumex的战略意图:
Lumex的风险:
对分析的含义: Lumex品牌可能是ARM管理层试图为公司创造"Intel Inside"式品牌溢价的尝试。如果成功(Lumex成为消费者购买决策的考量因素)，ARM的定价权将大幅增强；如果失败(最可能的结果)，仅增加市场营销费用而无回报。
SoftBank vs 公众股东利益分歧:
| 维度 | SoftBank利益 | 公众股东利益 | 冲突? |
|---|---|---|---|
| Phoenix | 推进(支撑AI生态) | 谨慎(损害中立性) | 高 |
| 关联授权 | 多签(增加ARM收入) | 独立验证(确保公允) | 高 |
| 股价 | 维持高位(质押价值) | 合理反映基本面 | 中 |
| 分红/回购 | 低优先(需资金投AI) | 高优先(回报股东) | 中 |
| 长期战略 | AI全链整合 | 维持轻资产高ROIC | 高 |
ARM作为Controlled Company(SoftBank持股~90%)，不受大多数NYSE治理规则约束(包括独立董事多数要求、薪酬委员会独立性要求等)。公众股东在ARM的治理话语权极为有限。
ARM作为"Controlled Company"+"Foreign Private Issuer"的双重身份，享有以下NYSE和SEC治理规则豁免:
| # | 豁免内容 | 美国标准上市公司要求 | ARM实际做法 | 对公众股东的影响 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 独立董事多数 | 董事会>50%独立 | 不要求 | SoftBank可控制董事会 |
| 2 | 薪酬委员会独立 | 全部独立董事 | 不要求 | CEO薪酬由SoftBank决定 |
| 3 | 提名委员会独立 | 全部独立董事 | 不要求 | 新董事由SoftBank提名 |
| 4 | 内部人交易披露 | Section 16(a), 2日内Form 4 | 2026年3月18日起适用 | 即将改善 |
| 5 | 年度治理认证 | CEO/CFO Sarbanes-Oxley认证 | FPI简化版 | 信息披露较少 |
| 6 | 关联交易审计 | 审计委员会独立审查 | 有限 | SoftBank交易缺乏独立监督 |
| 7 | 股东提案权 | 任何1%+股东可提案 | 英国法标准(更宽松) | 公众股东难以提案 |
实际影响: SoftBank可以在几乎没有外部制衡的情况下:
2026年3月18日的"透明度改善": SEC将要求FPI(含ARM)的董事和10%+股东在2个工作日内披露内部人交易(Form 4)。这将大幅提升ARM内部人交易的透明度——投资者将首次能实时看到SoftBank及管理层的持股变化。这个规则变化可能是短期催化剂(如果数据显示内部人在买入)或负面催化剂(如果数据显示大规模减持)。
SBC的全景视图:
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E(TTM) |
|---|---|---|---|---|
| SBC ($M) | ~$350 | $1,037 | ~$820 | ~$870 |
| SBC/收入 | ~13% | 32% | 20.5% | ~18.6% |
| GAAP OPM | 25.3% | 3.1% | 20.6% | 18.7% |
| Non-GAAP OPM(估) | ~38% | ~35% | ~41% | ~37% |
| GAAP-NONGAAP差 | ~13pp | ~32pp | ~21pp | ~18pp |
| 稀释股数(M) | 1,026 | 1,044 | 1,063 | 1,069 |
| 净股份增长 | — | +1.8% | +1.8% | +0.6% |
| 回购抵消率 | 0% | 0% | ~41% | ~33% |
SBC的经济实质:
SBC的分部分配(推算):
| 部门 | SBC占比(估) | SBC金额(TTM, $M) | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| R&D(CPU设计+软件) | ~65% | ~$565 | 核心技术人才最贵 |
| SG&A(销售+管理) | ~25% | ~$218 | 销售+高管激励 |
| COGS(极少) | ~10% | ~$87 | 生产支持 |
DSO(应收账款周转天数)逐季追踪:
| 季度 | DSO(天) | 行业参考(SNPS/CDNS) | 差异 | 可能原因 |
|---|---|---|---|---|
| Q4 FY24 | 109 | 70/80 | +35天 | 年末合同结算 |
| Q1 FY25 | 121 | — | — | 正常波动 |
| Q2 FY25 | 174 | — | +100天 | Q1大额授权合同收款滞后 |
| Q3 FY25 | 146 | — | — | 部分回收 |
| Q4 FY25 | 138 | — | — | 继续改善 |
| Q1 FY26 | 184 | — | +110天 | 年末合同+SoftBank长账期? |
| Q2 FY26 | 157 | — | — | 季节性回落 |
| Q3 FY26 | 146 | — | — | 稳定 |
| 平均 | 147 | ~75 | +72天 | — |
ARM的DSO是EDA同行的约2倍。这不是正常的行业现象——Synopsys和Cadence也做软件授权，但DSO仅70-80天。ARM的长DSO暗示:
最令人担忧的指标: 应收增量/收入增量比率
| 财年 | 收入增量($M) | 应收增量($M) | AR/Rev增量比 | 正常范围 |
|---|---|---|---|---|
| FY2024 | +554 | +135 | 24% | 正常 |
| FY2025 | +774 | +632 | 82% | 极端异常 |
| FY2026 3Q YTD | +664 | +83 | 12% | 改善 |
FY2025的82%比率意味着每$1新增收入中$0.82变成了应收——这在任何行业都是警示信号。FY2026的改善(12%)是积极的，可能反映FY2025年末集中签约的合同开始收款。但需要持续监控。
OCF vs 净利润对比(逐季):
| 季度 | 净利润($M) | OCF($M) | OCF/NI | 异常? | 主要拖累 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q4 FY24 | 224 | 667 | 2.98 | 高(好) | 递延税资产大幅减少 |
| Q1 FY25 | 223 | -290 | -1.30 | 极差 | 应收+723M吃掉全部现金 |
| Q2 FY25 | 107 | 6 | 0.06 | 差 | 应收+111M+营运资本-269M |
| Q3 FY25 | 252 | 423 | 1.68 | 好 | 应收回收+SBC贡献 |
| Q4 FY25 | 210 | 258 | 1.23 | 正常 | 应收-377M拖累 |
| Q1 FY26 | 130 | 332 | 2.55 | 高(好) | SBC $241M回加 |
| Q2 FY26 | 238 | 567 | 2.38 | 高(好) | SBC $265M+应收回收 |
| Q3 FY26 | 223 | 365 | 1.64 | 好 | 应收-96M小幅拖累 |
FY2025全年: OCF/NI = $397M/$792M = 0.50 — 这是IP/软件公司中极低的比率(正常应>1.0)。FY2025现金转化差的核心原因是应收暴增$632M。
FY2026 TTM(前3季): OCF/NI = $1,264M/$591M = 2.14 — 大幅改善。但改善主要来自SBC的"非现金回加"($506M明确+$250M估计=~$756M)。如果剔除SBC的OCF提升效应:
| 财年/TTM | OCF($M) | CapEx($M) | FCF($M) | FCF/收入 | FCF/NI |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 883 | -68 | 815 | 30.4% | 156% |
| FY2024 | 775 | -131 | 644 | 24.0% | 210% |
| FY2025 | 397 | -234 | 163 | 4.1% | 21% |
| TTM(FY26 3Q) | 1,522 | -553 | 969 | 20.8% | 121% |
关键变化: CapEx从FY2023的$68M飙升至TTM的$553M (+713%)。这个CapEx暴增反映:
FCF收益率: FCF($969M)/市值($136B) = 0.71% — 远低于国债利率(~4.5%)。投资者持有ARM获得的现金回报率仅为国债的1/6——这完全是为增长付费。
ARM的资本回报指标正在经历结构性变化:
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | TTM | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | 31.2% | 18.5% | 17.2% | 23.4% | 波动 |
| ROA | 8.1% | 6.2% | 7.8% | 8.6% | 稳定 |
| ROE | 9.4% | 7.0% | 9.5% | 10.2% | 缓慢改善 |
| 资产周转率 | 0.28 | 0.23 | 0.28 | 0.32 | 稳定 |
| CapEx/收入 | 2.5% | 4.9% | 5.8% | 11.8% | 急剧上升 |
| CapEx/折旧 | 1.3x | 2.1x | 3.2x | 5.1x | 极端上升 |
CapEx强度的急剧变化是最值得关注的指标:
这意味着什么: ARM正在从一个$50-70M/年CapEx的"纯IP公司"变成一个$500M+/年CapEx的"IP+芯片设计公司"。这个转变将:
DuPont分析(TTM):
ROE = 净利率 × 资产周转率 × 杠杆倍数
10.2% = 12.6% × 0.32 × 2.52
对比Synopsys:
ROE = 净利率 × 资产周转率 × 杠杆倍数
22.4% = 19.8% × 0.41 × 2.76
ARM的ROE(10.2%)远低于Synopsys(22.4%)——差距来自净利率(ARM 12.6% vs SNPS 19.8%，被SBC拖累)和资产周转率(ARM 0.32 vs SNPS 0.41)。ARM的P/E是Synopsys的2.5倍，但ROE仅为Synopsys的45%——这个差距需要极高的增长率来弥合。
ARM的盈利质量在IP/EDA同行中处于什么位置?
| 指标 | ARM | Synopsys | Cadence | QCOM-QTL | 最差者 |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 95.4% | 80.2% | 89.4% | ~100% | SNPS |
| GAAP OPM | 18.7% | 21.4% | 30.9% | ~80% | ARM |
| Non-GAAP OPM | 40.7% | 33.8% | 39.5% | ~85% | SNPS |
| GAAP vs Non-GAAP差 | 22pp | 12pp | 9pp | ~5pp | ARM |
| SBC/收入 | ~22% | 12% | 10% | ~3% | ARM |
| DSO(天) | 147 | 70 | 80 | 45 | ARM |
| OCF/NI | 2.14 | 1.35 | 1.28 | 1.15 | ARM(表面高但SBC水分大) |
| FCF/NI | 1.21 | 1.05 | 1.10 | 1.05 | ARM(同上) |
| ROIC | 23.4% | 22.1% | 29.7% | >50% | SNPS |
ARM在四项关键质量指标中排名最差: GAAP OPM、GAAP-NONGAAP差、SBC/收入、DSO。如果将这些质量折扣反映在估值中(给予P/E折扣10-20%)，ARM的"合理"P/E应从140x降至112-126x — 仅质量折扣就意味着$12-30B市值压缩($11-28/股)。
最不利的发现: ARM的OCF/NI看似高(2.14x)，但这主要是SBC回加的数学效应。如果用"调整后OCF(剔除SBC回加)/调整后NI(GAAP)"来衡量真实现金转化:
结论: ARM的盈利质量在其同行群中是最差的——GAAP利润被SBC严重稀释、应收账款周转极慢、真实现金转化率偏低。这些质量问题被95%毛利率和高增长(+24%)所掩盖，但在增长减速时将暴露出来。
异常#1: 投资现金流中的"其他投资"
| 季度 | 其他投资活动($M) | 说明 |
|---|---|---|
| Q1 FY26 | -$6M | 正常 |
| Q2 FY26 | -$2M | 正常 |
| Q3 FY26 | +$43M | 不明 |
Q3 FY26有$43M的"其他投资活动"流入——性质不明。可能是投资收回或资产出售，但在6-K中未详细披露。这类不透明的现金流在ARM的FPI(Foreign Private Issuer)披露框架下更难追踪——美国上市公司(SEC要求)的10-Q/10-K会详细解释每项投资活动，但ARM的6-K(英国标准)允许更大的汇总灵活性。
异常#1B: 资本化费用的隐性增长
ARM的"资本化开发支出"(Development Costs)在资产负债表中持续增长:
| 时间点 | 资本化开发费用($M) | 占R&D% | YoY |
|---|---|---|---|
| FY2023 | ~$120M | ~11% | — |
| FY2024 | ~$180M | ~9% | +50% |
| FY2025 | ~$280M | ~14% | +56% |
| Q3 FY2026(估) | ~$350M | ~13% | +25% |
ARM将部分R&D支出资本化(符合IFRS标准,IAS 38——开发支出在满足条件时应资本化)。但资本化率的持续上升值得关注:
如果将FY2025的$280M资本化全部费用化:
这意味着ARM报告的利润率可能比"完全费用化"情景高出7pp——这是除SBC之外的第二层盈利质量扭曲。
异常#2: 递延收入的双面性
| 季度 | 流动递延收入($M) | 非流动递延收入($M) | 合计 | YoY变化 |
|---|---|---|---|---|
| Q3 FY25 | 176 | 750 | 926 | — |
| Q3 FY26 | 331 | 720 | 1,051 | +$125M |
递延收入增长$125M(+13.5%)低于总收入增长(+26%)。这意味着ARM正在"消耗"之前积累的递延收入——新增授权合同的预收款速度没有跟上收入确认速度。这可能是积极信号(合同执行加速)或中性信号(合同结构从预收转向分期)。
异常#3: PP&E快速膨胀
| 时间点 | PP&E($M) | YoY变化 | 占总资产% |
|---|---|---|---|
| FY2024 Q4 | 420 | — | 5.3% |
| FY2025 Q4 | 714 | +70% | 8.0% |
| FY2026 Q3 | 1,189 | +67%(9个月) | 11.7% |
PP&E从$420M(FY2024)增至$1,189M(Q3 FY2026) — 翻了2.8倍。这是ARM"轻资产"定位正在改变的最直接证据。PP&E占总资产比例从5.3%升至11.7%，正在向"芯片设计公司"(AMD ~8%, QCOM ~15%)靠拢。
PP&E增长的分拆(推算):
| PP&E组成 | 估计金额($M) | 增长驱动 |
|---|---|---|
| 研发设施(UK/US/France) | ~$350 | 新建+扩建(Cambridge, San Jose, Sophia Antipolis) |
| IT基础设施(AI/ML开发) | ~$250 | GPU集群+EDA工具服务器+云基础设施 |
| Phoenix流片+设计工具 | ~$350 | TSMC 3nm NRE+Synopsys/Cadence EDA许可 |
| 办公设备/装修 | ~$120 | 扩招(6,400→7,600人) |
| 租赁资产(IFRS 16) | ~$120 | 使用权资产(非现金) |
| 总PP&E | ~$1,189 | — |
关键洞察: Phoenix相关PP&E(流片+设计工具)估计占总PP&E的~30%。如果Phoenix项目被取消或大幅缩减，~$350M的PP&E将面临减值风险。这是ARM从"零减值风险"(IP公司)变成"有减值风险"(芯片设计公司)的另一个标志。
异常#4: Goodwill的Ampere问题
ARM在2024年以~$6.5B收购Ampere Computing后，资产负债表上出现了大额Goodwill:
| 时间点 | Goodwill($M) | 占总资产% |
|---|---|---|
| FY2024 Q4(收购前) | ~$2,700 | 34% |
| FY2025 Q4(收购后) | ~$5,200(估) | 58%(估) |
| Q3 FY2026 | ~$5,200 | 51% |
Ampere收购贡献了约$2,500M新增Goodwill。如果ARM的市值从$136B大幅下降(例如-50%至$68B)，管理层可能需要对Ampere的Goodwill进行减值测试——如果Ampere的"可收回金额"低于其账面价值，将触发Goodwill减值，进一步压低GAAP利润。
这是一个自我强化的下行风险: 股价下跌→Goodwill减值→利润下降→股价进一步下跌。虽然Goodwill减值是非现金项目，不影响运营现金流，但对GAAP利润和投资者情绪的影响不可忽视。
发现1: ARM的商业模式比看起来更脆弱 [CQ-1, H1]
发现2: 95%的版税增长来自提价，仅5%来自出货量 [CQ-1, H2]
发现3: 数据中心增长真实但被夸大 [CQ-2]
发现4: Phoenix是SoftBank的战略，不是ARM的最优选择 [CQ-3, CQ-6]
发现5: Intel的护城河坍塌提供了15年映射参考 [H2]
发现6: ARM不是Visa(网络效应差一个量级) [H3]
发现7: 治理结构创造系统性风险 [CQ-3]
收入分解总表:
| 收入来源 | FY2025($M) | FY2027E($M) | FY2030E($M) | CAGR | 置信度 | 关键风险 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 版税-移动 | 1,008 | 1,427 | 2,189 | 17% | H | 提价自限性 |
| 版税-IoT | 635 | 693 | 869 | 6.5% | M | RISC-V侵蚀 |
| 版税-DC | 420 | 1,400 | 4,200 | 58% | L | AI周期+RISC-V |
| 版税-汽车 | 512 | 1,162 | 2,834 | 41% | M | Quintauris |
| 版税-PC | 228 | 456 | 900 | 32% | M | x86反击 |
| 版税-网络 | 132 | 200 | 336 | 20% | M | 成熟市场 |
| 授权(含SB) | 1,839 | 2,500 | 3,500 | 14% | M | SoftBank浓度 |
| 授权(剔除SB) | 1,289 | 1,750 | 2,800 | 17% | M | 有机增长停滞? |
| Phoenix芯片 | 0 | 0 | 1,000 | — | L | 技术+执行+信任 |
| 总收入 | 4,774 | 7,838 | 15,828 | 27% | — | — |
| 共识总收入 | 4,007 | 5,910 | 11,170 | 23% | — | — |
估值隐含假设清单:
当前市值$136B对应的隐含假设:
| 假设 | 市场隐含值 | 当前评估 | 脆弱度 |
|---|---|---|---|
| FY2030收入 | $11.2B+ | 可能偏高(RISC-V未计入) | 高 |
| 终态GAAP OPM | 35-40% | 挑战性(SBC占比难降) | 中 |
| 终态版税率CAGR | +15%/年(5年) | 自限性(提价→替代) | 高 |
| DC成为最大终端 | FY2028-2029 | 可能(但CSS在DC受限) | 中 |
| RISC-V DC份额FY2030 | <5% | 可能低估(Tenstorrent+Meta) | 高 |
| SoftBank维持控股 | 是 | 不确定(债务压力) | 高 |
| P/E维持100x+ | 5年 | 极不现实(历史罕见) | 极高 |
矛盾识别(需进一步解决):
A-Score v2.0评估公司在10个护城河维度上的壁垒强度(每项0-10分)，加权计算总分。ARM作为纯IP授权商，其护城河特征与制造型半导体公司截然不同——ARM没有工厂、没有产品、没有最终客户，它的护城河完全建立在指令集生态和设计IP的"不可替代性"上。
A-Score的特殊考量:
评分理由: ARM指令集(ISA)是全球最广泛使用的处理器架构事实标准。
定量证据:
为什么给9而非10: ARM指令集已不再是唯一选择。RISC-V作为开源ISA，在IoT领域已获得~25%渗透率(以出货核心数计)。"ARM Compatible"虽然仍是产品卖点，但在IoT/嵌入式领域，"RISC-V Based"也开始获得市场认可。如果RISC-V在2028-2030年期间在数据中心和手机领域获得实质性采用，此项评分可能降至7-8。
壁垒类型: N(网络效应) — ARM的标准地位不是靠品牌广告维持的，而是靠数十亿设备的装机量和围绕它建立的生态。
评分理由: ARM拥有30+年CPU微架构设计积累和庞大的专利组合。
定量证据:
为什么给8而非9: ARM的IP壁垒面临两个方向的挑战:
壁垒类型: T(技术) — 但从T(独占技术)向T(团队深度)迁移中。
评分理由: 从ARM迁移到RISC-V的全栈切换成本巨大但并非不可克服。
切换成本分层量化:
| 层级 | 切换成本 | 时间 | 说明 |
|---|---|---|---|
| ISA层(指令集) | 低 | 1-2年 | RISC-V工具链已成熟(GCC/LLVM全支持) |
| 编译器/OS层 | 中 | 2-3年 | Linux/Android已支持RISC-V；Windows尚未 |
| 应用软件层 | 高 | 3-5年 | 数十亿行ARM原生代码需重编译+重测试 |
| 驱动/固件层 | 极高 | 4-7年 | 数百万种设备的硬件驱动需要重写+认证 |
| 认证层 | 极高 | 5-10年 | ISO 26262(汽车)、IEC 61508(工业)等安全认证需重新获取 |
| 企业惯性 | 极高 | 持续 | CTO不愿冒险"更换已验证方案" |
为什么给8而非7或9: 切换成本是ARM最重要的短期护城河。即使RISC-V在技术上达到平价，全栈迁移需要3-7年时间和数十亿美元投入(对整个行业而言)。但切换成本是递减资产——每增加一个RISC-V的成功案例(如阿里云C930服务器部署)，下一个迁移者的成本就会降低(因为软件/驱动/认证资源在积累)。
类比: 这类似于从Windows迁移到Linux的企业IT转型——2010年时几乎不可想象，到2025年大多数后端服务已经在Linux上运行。ARM的切换成本壁垒可能走类似的路径：前5年看似不可动摇，然后在关键临界点后快速瓦解。
评分理由: ARM生态具有单边网络效应(开发者→软件→设备→开发者)，但非双边平台。
网络效应机制解构:
正反馈循环的强度与弱点:
为什么给7而非8: 如果ARM的网络效应是双边的(如应用商店)，可以给9。但ARM的网络效应是间接的(通过软件兼容性)，且正被RISC-V建立的平行生态逐步侵蚀。RISC-V International的4000+会员(vs ARM的500+被授权方)表明，"围绕ARM的网络效应"已经不是唯一的生态选择。
评分理由: ARM的R&D可以摊销到极大的出货量上，但RISC-V的开源模型从根本上削弱了这一优势。
规模经济计算:
ARM的规模经济悖论: ARM的R&D摊销到280亿芯片后每芯片仅$0.07——这是一个极强的规模优势。但RISC-V完全不收ISA授权费，其"R&D"是分布式的(每家企业自行承担微架构设计成本)。对于大客户(如Apple/Google/QCOM)来说，自行设计RISC-V核心的R&D成本可能只比ARM授权费略高或持平——ARM的规模经济优势对小客户(MCU厂商)最大，对大客户(超大规模/SoC巨头)最小。
为什么给6而非7: 在传统的比较中(ARM vs x86的Intel/AMD)，ARM的规模经济是碾压性的(不需要建厂)。但在ARM vs RISC-V的比较中，ARM的规模优势大幅缩水——因为RISC-V的"R&D"是社区化的，边际成本=0。
评分理由: 30年架构积累构成巨大壁垒，但RISC-V已证明"从零开始"是可行的。
进入壁垒的两面性:
为什么给5而非6: RISC-V的存在证明进入壁垒可以被绕过。虽然建立一个完整的ISA生态仍需5-10年，但这个过程已经开始了(始于2010年, Berkeley的RISC-V项目)，并且已经取得了实质性进展(IoT ~25%, 汽车Quintauris, 数据中心Tenstorrent)。
评分理由: ARM近年来展示了强大的定价权(v9=2×v8, CSS=2-3×TLA)，但RISC-V构成长期天花板。
定价权的三个层次:
已验证的定价权(FY2023-2025): v8→v9版税翻倍成功执行，客户虽有抱怨但无大规模流失。每芯片版税从~$0.04-0.05上升到~$0.07-0.09。证明: ARM在当前生态锁定下有短期定价权。
正在测试的定价权(FY2026-2028): CSS进一步推高版税至TLA的2-3倍。但CSS同时也意味着ARM进入了系统设计领域，与部分被授权方(如Qualcomm)形成了竞争关系。这种"既是供应商又是竞争者"的身份矛盾会逐渐削弱定价权。
可能受限的定价权(FY2029+): v10(预计)能否再次翻倍? 取决于RISC-V生态在2027-2028年的成熟度。如果RISC-V在数据中心和Android手机领域实现规模化部署，ARM的v10定价将面临硬约束——不能定到RISC-V迁移成本以上。
定价权的"弹性函数": 详见第14A章的CDS定价权量化模型。简而言之:
评分理由: 大客户通过ALA/TLA深度绑定，但最大客户都在为RISC-V"买保险"。
客户锁定光谱分析:
| 客户 | 锁定深度 | 授权类型 | RISC-V对冲 | 切换风险 |
|---|---|---|---|---|
| Apple | 极高(10/10) | ALA永久 | 极低(自研但ARM-based) | 极低 |
| Samsung | 高(8/10) | TLA+CSS | 中(探索RISC-V IoT) | 低 |
| MediaTek | 高(7/10) | TLA | 中(评估中) | 中-低 |
| Qualcomm | 中(6/10) | TLA | 高($2.4B Ventana) | 中 |
| 中(5/10) | TLA | 高(Android GKI) | 中-高 | |
| 阿里巴巴/平头哥 | 低(3/10) | TLA | 极高(C930部署) | 高 |
| Tenstorrent | 零 | 无 | N/A(纯RISC-V) | N/A |
关键洞察: ARM最大的5个客户中，有2个(Qualcomm和Google)正在积极投资RISC-V。这不是因为它们计划离开ARM(短期内不会)，而是因为它们正在购买"谈判筹码"——有了credible的RISC-V替代方案，这些客户在ARM续约/升级谈判中的议价能力将显著增强。
Apple例外: Apple是ARM生态中最深度锁定的客户(ALA永久授权)，但Apple也是ARM最不依赖的客户(Apple的ALA意味着ARM收取的版税相对于Apple的芯片ASP来说极低)。Apple不太可能迁移RISC-V(已投入数十亿美元在ARM定制核心上)，但也不太可能成为ARM提价的增长引擎。
评分理由: ARM Total Design生态是目前最完整的芯片设计生态系统。
生态系统量化对比:
| 维度 | ARM生态 | RISC-V生态 | ARM优势 |
|---|---|---|---|
| ISA成熟度 | 35年 (v1-v9) | 16年 (2010-) | +19年 |
| 被授权方/会员 | 500+ | 4000+ | -3500 |
| EDA全面支持 | 完全(S/C/M) | 完全(S/C/M) | 平手 |
| 操作系统 | Linux/Android/iOS/Windows | Linux/Android(进行中) | ARM领先 |
| 安全认证数量 | >1000 | <50 | ARM大幅领先 |
| 商业IP核数量 | >200个Cortex核 | ~50+商业核 | ARM领先 |
| 参考设计(SoC) | ARM Total Design完整参考 | 零散 | ARM大幅领先 |
ARM Total Design的防御价值: ARM在2023年推出的Total Design生态联盟将EDA(Synopsys/Cadence)、代工厂(TSMC/Samsung)、IP供应商(Imagination/Rambus)整合为一个"一站式SoC设计平台"。这降低了使用ARM IP设计芯片的门槛，同时增加了ARM的"生态锁定"——如果你的整个设计流程都在ARM Total Design生态中，切换到RISC-V意味着放弃一整套经过验证的参考设计。
RISC-V的生态追赶: 尽管会员数量(4000+)远超ARM(500+)，但RISC-V生态的"深度"远不如ARM。关键缺口在安全认证(ISO 26262/IEC 61508)和企业级操作系统(Windows)支持。预计需要3-5年(到2029-2030)才能在大多数维度追平ARM。
评分理由: 护城河方向不确定，5-10年可持续性存疑。
可持续性的三个情景:
| 情景 | 概率 | 护城河趋势 | A10评分 |
|---|---|---|---|
| 乐观: RISC-V仅在IoT/嵌入式有实质渗透 | 25% | 稳定(7/10) | 7 |
| 基准: RISC-V在IoT/DC/汽车均有渗透 | 50% | 缓慢收窄(5/10) | 5 |
| 悲观: RISC-V在手机/DC/汽车全面渗透 | 25% | 快速收窄(3/10) | 3 |
概率加权A10: 25%×7 + 50%×5 + 25%×3 = 5.0
为什么可持续性给了最低分之一: ARM的护城河本身很宽(A-Score 7.17)，但方向不确定。RISC-V不是一个会"消失"的威胁——它是一个有全球4000+企业/机构支持的开源运动，由地缘政治(中国自主可控)+经济理性(免费ISA)+技术进步(Tenstorrent性能平价)三重力量推动。即使RISC-V发展速度比预期慢2-3年，其方向不会改变。
A-Score = Σ(各维度评分 × 权重)
权重分配:
A1(品牌/标准) × 0.10 = 9 × 0.10 = 0.90
A2(知识产权) × 0.10 = 8 × 0.10 = 0.80
A3(切换成本) × 0.15 = 8 × 0.15 = 1.20 ← 最高权重(核心壁垒)
A4(网络效应) × 0.10 = 7 × 0.10 = 0.70
A5(规模经济) × 0.08 = 6 × 0.08 = 0.48
A6(进入壁垒) × 0.07 = 5 × 0.07 = 0.35
A7(定价权) × 0.12 = 7 × 0.12 = 0.84 ← 第二高权重(直接影响收入)
A8(客户锁定) × 0.10 = 7 × 0.10 = 0.70
A9(生态系统) × 0.10 = 8 × 0.10 = 0.80
A10(可持续性) × 0.08 = 5 × 0.08 = 0.40
A-Score = 0.90 + 0.80 + 1.20 + 0.70 + 0.48
+ 0.35 + 0.84 + 0.70 + 0.80 + 0.40
= 7.17
A-Score = 7.17/10 — 护城河"宽但在迁移中"
| 公司 | A-Score | 壁垒主类型 | 趋势 | P/E(TTM) | 估值/护城河 |
|---|---|---|---|---|---|
| ASML | ~9.0 | T(技术垄断) | 稳定/扩大 | ~38x | 4.2x |
| TSMC | ~8.5 | T+S(技术+规模) | 稳定 | ~25x | 2.9x |
| NVIDIA | ~8.0 | N+T(CUDA+GPU) | 扩大 | ~45x | 5.6x |
| ARM | 7.17 | N(网络) | 下降中 | 142x | 19.8x |
| Synopsys | ~7.5 | T+N(EDA) | 稳定 | ~55x | 7.3x |
| Cadence | ~7.5 | T+N(EDA) | 稳定 | ~76x | 10.1x |
| Qualcomm | ~6.5 | T+I(技术+制度) | 下降 | ~33x | 5.1x |
| AMD | ~5.5 | T(技术) | 扩大 | ~25x | 4.5x |
| Intel | ~4.7 | T+S(技术+规模) | 显著下降 | NM(亏损) | N/A |
关键发现: ARM的估值/护城河比率(P/E÷A-Score=19.8x)在整个半导体行业中是最高的。这意味着市场为ARM每单位护城河支付的价格远高于ASML(4.2x)、TSMC(2.9x)甚至NVIDIA(5.6x)。
解读: 这说明市场不是在为ARM的护城河"宽度"付费(那应该买ASML)，而是在为ARM的增长速度+护城河扩展预期付费。市场隐含假设: ARM的护城河将从7.17扩大(通过CSS/DC渗透)而非收窄(受RISC-V侵蚀)。如果这个假设错误——即护城河稳定或收窄——19.8x的估值/护城河比率将急剧压缩。
如果RISC-V在不同时间线达到不同渗透水平，ARM的A-Score将如何变化?
| 时间点 | RISC-V渗透率(IoT/DC/汽车/手机) | A-Score影响 | 预计A-Score |
|---|---|---|---|
| 2026(当前) | 25%/3%/5%/0% | 基准 | 7.17 |
| 2028(基准) | 35%/10%/15%/2% | A4-0.5, A5-0.5, A7-0.5 | ~6.4 |
| 2030(悲观) | 45%/20%/25%/10% | A1-1, A3-1, A4-1, A5-1, A6-1, A7-1, A10-1 | ~5.2 |
| 2030(乐观) | 30%/5%/10%/1% | A4-0.3 | ~6.9 |
含义: 即使在"基准"情景下(RISC-V按当前速度发展)，ARM的A-Score到2028年也将从7.17降至约6.4。这大约是Qualcomm当前的护城河水平。如果ARM的估值在那时候仍维持142x P/E，那将意味着市场为6.4分的护城河支付22.2x P/E/A-Score——这在历史上前所未有。
A-Score的10个维度不是独立的——它们之间存在复杂的协同(正反馈)和冲突(负反馈)关系:
护城河协同矩阵(正反馈):
| 维度A | 维度B | 协同机制 | 强度 |
|---|---|---|---|
| A1(标准) | A3(切换成本) | 标准锁定→增加切换成本 | 强 |
| A3(切换成本) | A4(网络效应) | 高切换成本→用户留存→网络效应持续 | 强 |
| A4(网络效应) | A9(生态) | 更多开发者→更强生态→更强网络效应 | 强 |
| A2(IP) | A7(定价权) | IP领先→有提价基础 | 中 |
| A9(生态) | A8(客户锁定) | 完整生态→客户依赖度增加 | 中 |
护城河冲突(负反馈/自我削弱):
| 维度A | 行为 | 对维度B的负面影响 | 机制 |
|---|---|---|---|
| A7(定价权) | v9/CSS提价 | A8(客户锁定)↓ | 过度提价→客户寻找替代→锁定减弱 |
| A7(定价权) | v9/CSS提价 | A10(可持续性)↓ | 提价→加速RISC-V投资→长期护城河侵蚀 |
| A9(生态/Phoenix) | 自研芯片 | A8(客户锁定)↓ | 与客户竞争→客户信任降低→锁定减弱 |
| A6(进入壁垒) | 被RISC-V绕过 | A1(标准)↓ | 平行生态建立→ARM标准地位相对化 |
关键发现: ARM的护城河存在"自我侵蚀循环":
这个自我侵蚀循环的关键特征:
投资含义: ARM面临一个不可能三角: (1)高增长 + (2)稳定定价权 + (3)护城河不受侵蚀 → 最多只能同时实现两个。当前市场价格隐含三个同时成立。
SGI = 9.35 — ARM的专才特征极强
SGI(Specialist Genius Index)衡量公司的"专注度"和"在专长领域不可替代度"。ARM的SGI = 9.35意味着它在CPU IP授权领域的专才溢价极高——全球没有第二家公司能提供同等深度和广度的CPU IP组合。
A-Score × SGI矩阵:
| 象限 | 特征 | 代表公司 | 估值含义 |
|---|---|---|---|
| 高A-Score + 高SGI | 宽且深的护城河 | ASML, TSMC | 最高估值正当性 |
| 高A-Score + 低SGI | 宽但浅的护城河 | Google, Microsoft | 高估值但竞争替代风险 |
| 低A-Score + 高SGI | 窄但深的护城河 | 小众工业公司 | 稳定但低增长 |
| 低A-Score + 低SGI | 无明显护城河 | 商品化企业 | 低估值 |
ARM的位置: A-Score 7.17(高) × SGI 9.35(极高) → 位于第一象限(宽且深)。这本应支撑高估值。
但趋势才是关键: ARM的A-Score在下降(7.17→预测6.4), 而SGI也可能在下降(因为RISC-V的开源核心逐渐接近ARM的设计质量, 且ARM进入Phoenix→dilute了其IP授权的"纯专才"特征)。
如果ARM在3年后变成A-Score 6.4 × SGI 8.0: 仍在第一象限但向第四象限移动 → 估值支撑力显著减弱。
护城河迁移分析(源自INTC报告的EVO-INTC-001)检测公司壁垒类型的历史变化和未来趋势。ARM的迁移轨迹特别值得研究——它正在经历一次可能决定其长期命运的壁垒类型转换。
ARM壁垒类型演变时间线:
| 维度 | 2010年壁垒类型 | 2020年壁垒类型 | 2026年壁垒类型 | 迁移方向 |
|---|---|---|---|---|
| A1(标准) | T(技术标准) | N(事实标准) | N(惯性标准) | T→N |
| A2(IP) | T(独占) | T(领先) | T(团队) | T→T' |
| A3(切换) | T(工具链) | N(生态锁定) | N(生态+认证) | T→N |
| A4(网络) | — | N(弱) | N(中) | —→N |
| A5(规模) | S(R&D摊销) | S(R&D摊销) | S(递减) | S→S' |
| A6(进入) | T(难以复制) | T(仍难) | T(已被绕过) | T→↓ |
| A7(定价) | T(技术垄断) | N+T(生态+技术) | N(生态依赖) | T→N |
| A8(锁定) | T(工具) | N(设计流程) | N(但客户对冲中) | T→N↓ |
| A9(生态) | T(设计资源) | N(Total Design) | N(完善但被追赶) | T→N |
| A10(持续) | T(领先10年) | T(领先5年) | ?(领先3年?) | T→? |
迁移检测结果: 在10个维度中，至少6个维度(A1/A3/A4/A7/A8/A9)的壁垒主类型已从技术(T)迁移到网络(N)。这意味着ARM的护城河已经完成了**从"不可复制的技术"到"难以替代的生态"**的根本性转变。
| 指标 | 值 | 含义 | 对标(Intel) |
|---|---|---|---|
| 迁移率 | 6/10维度类型变化 | 60% — 高速迁移 | Intel也是6/10 |
| 迁移完整度 | ~70% | 旧壁垒(T)弱化但未消失, 新壁垒(N)已建立但不完全 | Intel约30%(被困在迁移中途) |
| 迁移方向 | T→N | 从"不可复制的技术"到"难以替代的生态" | Intel是T→?(无明确方向) |
| 迁移健康度 | 中等偏好 | N壁垒比T壁垒更持久(生态比技术更难复制) | Intel为"差"(迁移失败) |
ARM vs Intel迁移对比: 两家公司都经历了护城河迁移，但路径和结果截然不同:
关键差异: Intel的迁移失败是因为目标(新制程)被执行力不足击败。ARM的迁移风险不同——ARM的执行没有问题(v9/CSS/Total Design都执行得很好)，风险是目标本身(生态锁定)可能被RISC-V的开源模式绕过。
更广泛的历史类比谱系: 护城河迁移不仅限于半导体——以下案例提供了不同迁移结局的参考:
| 公司 | 旧壁垒→新壁垒 | 迁移结果 | 时间跨度 | 对ARM的启示 |
|---|---|---|---|---|
| Microsoft(Office→365) | T(技术)→N(订阅锁定) | 成功 | 2011-2018 | 成功案例: 主动迁移到更强壁垒 |
| Nokia(硬件→平台) | T(制造)→N(生态) | 失败 | 2007-2013 | 警告: 迁移窗口很短, 一旦错过不可逆 |
| Adobe(桌面→云) | T(功能)→N(订阅+数据) | 成功 | 2013-2017 | 成功案例: 但需承受短期阵痛 |
| Qualcomm(专利→平台) | I(制度/专利)→T(集成) | 部分成功 | 2015-至今 | 参考: 但面临反垄断+替代压力 |
| Kodak(化学→数字) | T(化学)→T'(数字) | 失败 | 1990-2012 | 终极警告: 拥有技术但不敢颠覆自己 |
| ARM(ISA→生态) | T(ISA独占)→N(生态锁定) | 进行中 | 2015-至今 | 方向正确但面临开源绕过风险 |
ARM的迁移最接近Microsoft的成功路径: 主动从旧壁垒(ISA技术领先)向新壁垒(生态订阅锁定/CSS)迁移。CSS本质上是ARM版本的"Office 365"——将客户从一次性授权(TLA=买断Office)转向持续订阅(CSS=Office 365年费)。如果ARM像Microsoft一样成功执行这个转型，其护城河可能从T→N的迁移中变得更强而非更弱。
但ARM面临Microsoft没有面临的威胁: Microsoft在从Office→365迁移时, 没有一个"开源Office"能在功能和兼容性上达到平价(LibreOffice仍远不如Microsoft Office)。而ARM在从ISA→生态迁移时, 面对的是一个快速追赶且有国家级支持的开源替代(RISC-V)。这是ARM迁移风险的核心差异。
ARM当前正处于护城河迁移的"中间态"——旧壁垒(技术领先)已被RISC-V性能平价侵蚀，新壁垒(生态锁定)尚未完全固化:
旧壁垒(技术, T)当前状态:
| 技术维度 | ARM当前 | RISC-V最佳 | 差距 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| SPECint(单核性能) | Neoverse V3 ~22/GHz | Ascalon-X ~22/GHz | 0% | 已平价 |
| 能效比(perf/W) | Cortex-X4/X5 领先 | 追赶中(~80-90%) | 10-20% | 快速缩小 |
| 向量计算(SVE2) | 成熟 | RVV 1.0 成熟 | 平手 | 已平价 |
| AI推理(SME) | 领先 | 自定义扩展灵活 | 微小 | RISC-V更灵活 |
| 综合技术壁垒 | — | — | ~5/10 | 从8/10降至5/10 |
新壁垒(生态, N)当前状态:
| 生态维度 | ARM当前 | RISC-V当前 | ARM领先 | 预计追平时间 |
|---|---|---|---|---|
| 操作系统 | Linux+Android+iOS+Windows | Linux+Android(进行中) | 2个OS | 2028-2029 |
| 开发工具 | DS-5/Keil/成熟 | 快速改善中 | 中 | 2027-2028 |
| 安全认证 | >1000项 | <50项 | 极大 | 2030+ |
| 应用软件 | 数十亿行 | 快速增长 | 极大 | 2030+ |
| 参考设计 | Total Design完整 | 零散 | 大 | 2028-2029 |
| 综合生态壁垒 | — | — | ~7.5/10 | — |
脆弱窗口分析: 2026-2028是ARM护城河的最脆弱期。技术壁垒已从8/10降至5/10(RISC-V性能平价已达成)，而生态壁垒约7.5/10但在下降。ARM在这个窗口内的战略(v9提价+CSS捆绑+Total Design+Phoenix)将决定:
为了追踪ARM护城河迁移的进展, 我们建立一个可持续监控的"健康指标"仪表盘:
| 指标(KS) | 当前值 | 健康阈值 | 预警阈值 | 数据源 | 频率 |
|---|---|---|---|---|---|
| KS-M01: CSS渗透率 | ~30-35%(新签) | >50% | <20% | ARM季报 | 季度 |
| KS-M02: RISC-V IoT份额 | ~28% | <30% | >40% | RISC-V Intl | 年度 |
| KS-M03: RISC-V DC份额 | ~3% | <5% | >10% | 行业报告 | 半年 |
| KS-M04: ARM DC份额 | ~23% | >25% | <18% | Mercury Research | 季度 |
| KS-M05: 版税/芯片ASP | ~$0.065 | 上升中 | 连续2Q下降 | ARM季报推算 | 季度 |
| KS-M06: 新签ALA/TLA数 | — | 稳定/增长 | 连续2Q下降 | ARM季报 | 季度 |
| KS-M07: 递延收入 | $911M | 稳定/增长 | 连续3Q下降 | ARM 20-F | 季度 |
| KS-M08: Quintauris进展 | 预商业 | 无量产RISC-V汽车芯片 | 首款量产 | 公开信息 | 半年 |
| KS-M09: QCOM RISC-V出货 | 零 | 零 | 首次出货公告 | QCOM季报 | 季度 |
| KS-M10: Google RISC-V手机 | Android GKI Ready | 未商业化 | 首款中国RISC-V手机 | 公开信息 | 半年 |
预警触发规则: 如果KS-M02/M03/M09/M10中任意2个同时触及预警线, 则ARM的护城河迁移状态从"脆弱窗口"升级为"迁移危机" → 重新评估A-Score和估值。
当前综合状态: 🟡 脆弱窗口(10个指标中0个触及预警, 但多个在向预警方向移动)
| 护城河状态 | A-Score | 合理P/E范围 | 当前P/E | 隐含假设 |
|---|---|---|---|---|
| 宽且稳定(TSMC/ASML) | 8-9 | 25-40x | — | 持久增长+低风险 |
| 宽但迁移中(ARM当前) | 7.17 | 30-60x | 142x | 需极高增长补偿 |
| 中等且下降(QCOM) | 6-7 | 15-30x | 33x | 适度增长 |
| 窄且不稳定(INTC) | 4-5 | 8-15x | NM | 重组中 |
即使在护城河"宽"的最乐观假设下(A-Score维持7.17)，ARM的142x P/E也需要极强的增长预期来支撑。如果护城河从7.17降至5-6(RISC-V追平情景)，合理P/E可能降至15-30x——即使收入增长持续，估值也可能大幅压缩(-57%到-79%)。
护城河迁移的投资含义:
将A-Score的迁移路径与概率分析结合, 建立ARM护城河在三种情景下的10年轨迹:
情景A: 迁移成功(概率30%)
ARM成功建立N壁垒(CSS渗透>60% + Total Design成为行业标准 + RISC-V在DC停滞在<10%)。
| 年份 | A-Score | 关键事件 | P/E支撑范围 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 7.2 | v9提价完成, CSS 35%渗透 | 50-70x |
| 2027 | 7.0 | DC ARM达25%, RISC-V停滞 | 45-65x |
| 2028 | 7.0 | v10发布, 版税翻倍成功 | 40-60x |
| 2029 | 7.3 | CSS>50%, 生态锁定固化 | 40-55x |
| 2030 | 7.5 | DC ARM达30%, N壁垒稳固 | 35-50x |
| 2033 | 7.5-8.0 | ARM成为"半导体界的Visa" | 30-45x |
情景B: 缓慢侵蚀(概率50%)
RISC-V在IoT/中国持续渗透, DC市场竞争加剧, ARM定价权逐步受限但不崩溃。
| 年份 | A-Score | 关键事件 | P/E支撑范围 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 7.2 | v9提价引发部分客户不满 | 45-60x |
| 2027 | 6.8 | QCOM首款RISC-V产品量产 | 35-50x |
| 2028 | 6.5 | v10涨价低于预期(仅1.2x) | 30-45x |
| 2029 | 6.2 | RISC-V DC份额达10% | 25-40x |
| 2030 | 5.8 | Google RISC-V手机上市 | 22-35x |
| 2033 | 5.0-5.5 | ARM仍是最大架构但"只是选项之一" | 18-28x |
情景C: 加速坍塌(概率20%)
多个催化剂同时爆发(中国政策+大客户叛逃+SoftBank清仓), ARM护城河快速收窄。
| 年份 | A-Score | 关键事件 | P/E支撑范围 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 6.8 | 中国强制RISC-V采购政策 | 35-50x |
| 2027 | 6.0 | QCOM+Samsung同时推RISC-V | 25-35x |
| 2028 | 5.0 | Android RISC-V完全就绪 | 18-25x |
| 2029 | 4.5 | 移动端RISC-V渗透>10% | 15-22x |
| 2030 | 4.0 | ARM类似Qualcomm(有壁垒但不宽) | 12-18x |
| 2033 | 3.5-4.0 | ARM收缩为嵌入式+遗留移动 | 10-15x |
概率加权A-Score路径: 2026(7.1) → 2028(6.4) → 2030(5.9) → 2033(5.4)
投资含义: 概率加权后, ARM的A-Score预计在2030年降至~5.9(从当前7.17下降-1.3)。对应合理P/E范围约22-38x——远低于当前142x。即使在最乐观的"迁移成功"情景(30%概率)中, 2030年A-Score=7.5仍然只能支撑35-50x P/E。
护城河衰减速度 vs 盈利增长速度: ARM能否"跑赢"护城河衰减? 如果NI从$0.8B增长到$4.5B(+460%)而P/E从142x压缩到30x(-79%), 市值仍然会从$136B降至$135B——原地踏步。只有在NI增长超过P/E压缩幅度时, 投资者才有正回报。按概率加权路径, 这需要FY2030 NI>$4.0B + P/E维持>35x → 市值$140B+。这隐含了B1-B3全部成立的假设。
传统分析将RISC-V定位为ARM的"长期替代威胁"——RISC-V赢则ARM输的零和博弈。但这个二元框架忽略了更精妙、更重要的动态:
H2假说: RISC-V是ARM的信用违约互换(CDS)
在金融市场中，CDS(信用违约互换)的存在不需要违约发生——仅仅是CDS的存在和定价就改变了债券的风险溢价和发行人的行为。类似地:
RISC-V不需要替代ARM，它只需要存在 — 作为credible替代方案的存在就永久限制ARM的提价能力。即使RISC-V永远只有10%市场份额，它对ARM定价权的约束效应也可能价值数十亿美元。
CDS保费 = RISC-V投资总额: 全球在RISC-V上的年度投资(企业R&D+政府补贴+VC)估计为$5-8B/年。这是"保费"——客户为获得不被ARM垄断定价的"保险"而支付的费用。
CDS存量 → 约束ARM行为: 截至2026年，RISC-V累计投资超$30B。每增加$1B投资，ARM的定价自由度就少一分。这是"CDS存量效应"。
CDS不需要行使: Qualcomm花$2.4B收购Ventana，但可能永远不会大规模出货RISC-V芯片。这$2.4B的价值不在于生产RISC-V芯片，而在于下次与ARM谈判版税时，Qualcomm可以说"我们有替代方案"。
逐市场渗透深度分析:
当前状态: RISC-V在IoT领域已经不是"威胁"，而是"现实"。中国的兆易创新(GigaDevice)、乐鑫(Espressif)等已大规模出货RISC-V MCU，在低端市场挤压ARM Cortex-M。
对ARM的版税影响: IoT/嵌入式是ARM的"低价高量"市场(每芯片版税$0.01-0.03)。即使RISC-V完全替代ARM的IoT份额，对ARM收入的影响约为$100-200M/年(占总收入<5%)。但信号意义远大于财务影响: IoT是"先行指标"——如果RISC-V能在IoT成功，下一个市场(汽车MCU)的渗透将更快。
当前状态: Quintauris联盟(Bosch/Infineon/NXP/Qualcomm/STMicro)正在推动汽车RISC-V标准化。2025-2027年首批RISC-V汽车芯片将量产。
对ARM的版税影响: 汽车是ARM的高价值增量市场(每芯片版税$0.10-0.30, 远高于IoT)。汽车RISC-V渗透15%意味着ARM损失约$150-300M/年潜在收入(FY2030估计)。
关键约束: 汽车芯片的安全认证(ISO 26262, ASIL-D)要求极高，RISC-V需要3-5年建立完整的认证基础设施。这是ARM在汽车市场的最强壁垒。
当前状态:
对ARM的版税影响: 数据中心是ARM版税增长的核心引擎(每芯片版税$0.50-2.00+)。如果RISC-V在2030年获得数据中心10-20%份额, ARM的数据中心版税收入可能比"无RISC-V"情景低$500M-1B/年。这是H2假说(CDS效应)最大的潜在影响。
当前状态: Google已将RISC-V整合到Android Generic Kernel Image(GKI)。2027-2028年预计中国OEM将首发RISC-V Android手机。但高端手机SoC(Snapdragon/Dimensity/Tensor)预计在2030年前仍以ARM为主。
对ARM的影响: 如果手机RISC-V在2030年达到5-10%渗透，ARM将面临最核心市场(手机版税占总版税~60%)的直接威胁。但由于手机生态的软件兼容性要求极高(数百万App)，RISC-V手机渗透需要更长时间。
当前状态: RISC-V在AI加速器中作为"控制平面处理器"(non-compute CPU)快速渗透。Meta MTIA v3、多家AI芯片初创(Cerebras/Graphcore等)在AI芯片中使用RISC-V协处理器代替ARM Cortex-R/M系列。
对ARM的影响: AI加速器市场(预计2026年$50B+)中RISC-V的渗透主要影响ARM的低价值版税(Cortex-R/M每芯片$0.01-0.03)。财务影响有限($50-100M/年), 但战略意义重大: 它培养了一批"ARM-free"的芯片设计团队和工具链经验, 降低了这些团队在未来更大芯片(主CPU)中采用RISC-V的门槛。
当前状态: 网络交换机/路由器中的嵌入式处理器传统上由MIPS(已衰退)和ARM主导。RISC-V正在这个低调但稳定的市场中开始渗透, 主要通过中国的网络设备商(华为/中兴)和部分西方初创。
对ARM的影响: 基础设施是ARM的"隐形收入"(每芯片版税$0.05-0.15, 量稳定), 不是增长引擎。RISC-V渗透5-10%的财务影响约$30-50M/年。
Qualcomm + Ventana Micro ($2.4B, 2025-12):
Qualcomm是ARM最大的移动芯片客户之一(FY2025向ARM支付约$500-600M版税估计)。收购Ventana的战略逻辑不是"替换ARM"——Qualcomm短期内不会在Snapdragon中使用RISC-V。真正的价值在于:
时间线: Qualcomm RISC-V产品预计2027-2028首次出货(服务器/嵌入式, 非手机)
对ARM影响: 定价权天花板 — ARM对Qualcomm的版税谈判从此存在硬约束。
Google (Android GKI + Tensor + 云芯片):
Google在RISC-V上的布局比Qualcomm更广泛:
时间线: RISC-V Android手机预计2027-2028(中国OEM首发)
对ARM影响: 生态壁垒侵蚀 — Android从"ARM-only"变为"ARM+RISC-V"将削弱ARM的A4(网络效应)评分。
Tenstorrent (Jim Keller + Ascalon-X):
Jim Keller的履历(Apple A系列→AMD Zen→Intel 5核心→Tesla FSD→Tenstorrent)使他成为全球最受尊重的芯片架构师之一。Ascalon-X的性能(SPECint ~22/GHz)证明了RISC-V在高性能计算领域的可行性。
融资: $370M+(2025年C轮$693M估值, Samsung领投)
客户: 未公开, 但已有HPC客户样片(推测为国防/政府)
意义: Tenstorrent不需要大规模商业成功——它的存在本身就证明"ARM级别的性能可以在RISC-V上实现"，这对ARM的定价权是永久性打击。
阿里巴巴/平头哥 (C930 + 阿里云部署):
Quintauris汽车联盟: Bosch/Infineon/NXP/Qualcomm/STMicro联合推动汽车RISC-V标准。2025-2027首批芯片。直接威胁ARM在汽车MCU的高价值增量市场。
RISC-V International: 总部瑞士(规避单边制裁), 4000+会员, 8个中国政府机构推动采用。标准化进度快于ARM早期历史。
三情景定量分析:
| 情景 | RISC-V定位 | ARM提价能力 | v10版税率 | FY2030版税收入 | vs基准 |
|---|---|---|---|---|---|
| A: 无RISC-V | 不存在 | 不受约束 | v9×1.5-2x | $5.5B | 基准 |
| B: CDS效应(基准) | 存在但不大规模替代 | 有约束 | v9×1.0-1.3x | $3.5-4.5B | -18~36% |
| C: 实质替代 | 多市场渗透>20% | 严重约束 | v9×0.8-1.0x | $2.5-3.5B | -36~55% |
CDS效应量化(情景B):
这就是H2("RISC-V=CDS")的精髓: 不是ARM消失的风险(需要RISC-V完全替代, 概率<10%)，而是ARM不能如市场预期般提价的风险(概率>50%)。市场当前的142x P/E隐含了ARM持续提价的假设(见Ch16 Reverse DCF)——如果提价能力被RISC-V约束，估值将大幅压缩。
| 策略 | 有效性 | 持久性 | 副作用 | ROI评估 |
|---|---|---|---|---|
| v9强制升级 | 高(短期2年) | 低(加速RISC-V) | 客户反感, QCOM诉讼 | 短期+/长期- |
| CSS捆绑(核心策略) | 高(中期3-5年) | 中(增加切换成本) | 与被授权方竞争 | 最佳平衡 |
| Total Design生态 | 中(持续) | 高(生态锁定) | 需持续投资 | 正面 |
| DreamBig收购(chiplet) | 中(差异化) | 中 | 增加CapEx | 中性 |
| Phoenix(自研芯片) | 低(对RISC-V防御) | 低 | 疏远被授权方→加速RISC-V | 反生产 |
| 专利诉讼(核武器) | 高(震慑) | 低(激化对抗) | 可能推动反ARM联盟 | 高风险高回报 |
综合评估: ARM的防御策略组合在短期(2-3年)有效, 中期(5年)效果递减。CSS是最佳平衡策略(提高客户整合度+增加切换成本)，但Phoenix是战略性自伤——它将ARM从"中立IP供应商"变为"与客户竞争的芯片设计商"，推动客户更积极评估RISC-V替代。
历史类比: 技术替代的渗透速率通常遵循S曲线(Sigmoid)而非线性增长。用历史上最接近的技术替代案例来校准RISC-V的可能渗透速率:
| 技术替代 | 达到10%用时 | 10%→30%用时 | 30%→50%用时 | 总时间(0→50%) | 驱动力 |
|---|---|---|---|---|---|
| x86→ARM(移动) | ~8年(2005-2013) | ~3年(2013-2016) | ~2年(2016-2018) | ~13年 | iPhone/Android |
| ARM→x86(服务器) | ~4年(2020-2024) | 进行中 | — | 预计10-12年 | 云计算CapEx |
| MIPS→ARM(嵌入式) | ~10年(1995-2005) | ~5年(2005-2010) | ~3年(2010-2013) | ~18年 | 成本+生态 |
| x86→ARM(PC) | ~5年(2020-2025) | — | — | 预计15+年 | Apple M-series |
| RISC-V→ARM(IoT) | ~5年(2018-2023) | 进行中(2023-?) | — | 预计12-15年 | 开源+中国政策 |
| RISC-V→ARM(DC) | ~6年(2022-2028E) | ~5年(2028-2033E) | — | 预计15+年 | 成本+地缘 |
RISC-V渗透速率的特殊因素:
校准后的RISC-V渗透预测(加权各终端市场):
关键发现:
投资含义: 在任何情景下，ARM都有至少5年(2026-2031)的"高定价权窗口"。问题是市场是否会提前price in RISC-V的长期威胁——如果是，ARM的P/E可能在定价权实际丧失之前就开始压缩。这是估值中的"时间折扣"问题。
问题: RISC-V需要达到什么渗透水平，才能从"边缘威胁"变为"系统性风险"?
S-Curve模型: 技术渗透通常遵循S曲线——前10%渗透缓慢(需要基础设施建设)，10-50%渗透加速(基础设施就绪+网络效应)，50%+渗透减速(残余锁定)。
| 临界点 | RISC-V渗透率 | 事件触发 | 对ARM影响 | 预计时间 |
|---|---|---|---|---|
| IoT转折点 | IoT >30% | 已达到 | 版税影响<5%, 信号意义大 | 2025(已过) |
| 汽车转折点 | 汽车 >15% | Quintauris量产 | 高价值市场渗透开始 | 2027-2028 |
| 数据中心转折点 | DC >10% | 超大规模客户RISC-V | ARM增长引擎受威胁 | 2028-2030 |
| 手机转折点 | 手机 >5% | 中国OEM RISC-V手机 | ARM核心市场动摇 | 2029-2031 |
| 系统性临界点 | 加权>20% | 多市场同时渗透 | ARM定价权根本改变 | 2030+ |
系统性临界点定义: 当RISC-V在3个以上终端市场同时达到>15%渗透率时，RISC-V的软件生态将从"碎片化"变为"自持续"——不再依赖个别企业的推动，而是由生态本身的正反馈循环驱动。这是ARM面临的最大长期风险。
截至2026年初, 全球RISC-V相关投资总额估计超过$30B(累计):
| 类别 | 估计投资额 | 主要参与者 | 意图 |
|---|---|---|---|
| 企业内部R&D | ~$10-15B | Google/QCOM/Samsung/华为/阿里 | 战略对冲+自主可控 |
| 初创融资(VC/PE) | ~$5-8B | Tenstorrent/SiFive/Esperanto/芯来 | 商业化RISC-V核心 |
| 中国政府补贴 | ~$3-5B | 国家集成电路基金/地方政府 | 自主可控+去ARM依赖 |
| 学术/开源社区 | ~$1-2B | Berkeley/ETH/各大学 | 基础研究+标准化 |
| 企业收购 | ~$5-7B | QCOM($2.4B Ventana)/Intel(SiFive投资) | 战略布局 |
| 合计 | ~$25-37B | — | — |
投资增速: RISC-V年度新增投资从2020年的~$2B增长到2025年的~$7-9B, CAGR约35%。这个增速即使减半(至15-20%), 到2030年累计投资也将超过$80B。
CDS保费类比延伸: 如果将RISC-V投资视为"CDS保费", 那么$30B+的累计保费意味着全球半导体产业已经为"ARM定价权违约"购买了巨额保险。这不是某一家公司的决策, 而是产业集体行为——产业集体花$30B来确保ARM不能垄断定价, 这个事实本身就是ARM定价权面临长期约束的最强证据。
中国是RISC-V渗透最快的市场，也是RISC-V对ARM威胁的"放大器":
中国RISC-V政策时间线:
中国RISC-V的特殊动力:
对ARM的定量影响: 中国目前占ARM总收入~20-22%($800-900M)。如果中国RISC-V渗透比全球快2x:
但中国维度也有正面: 中国对ARM的"需求"是结构性的——中国芯片设计公司仍需要ARM的高端核心(Cortex-X/Neoverse)来设计竞争力强的产品, 而RISC-V在高端市场尚不能完全替代。Arm China的收入更可能"增长放缓"而非"急剧下降"。
CI候选洞察: ARM的定价权不是固定的二元状态(有/无)，而是一个关于RISC-V生态成熟度的连续函数。本章建立一个可迁移到任何面临开源替代的IP公司的"定价弹性函数"模型。
核心公式:
ε(t) = ε₀ × (1 - R(t)/R_crit)^α
其中:
ε(t) = ARM在时间t的定价权弹性(价格变化对收入变化的比率)
ε₀ = 无RISC-V时的基准弹性(约-0.2, 即提价10%仅损失~2%量)
R(t) = RISC-V在时间t的加权渗透率
R_crit = RISC-V达到"系统性临界点"时的渗透率(约20-25%)
α = 弹性衰减系数(约0.5-1.5, 取决于市场结构)
ε₀(基准弹性)估计:
ARM在RISC-V兴起前(2015-2020年)的定价行为提供了ε₀的自然实验:
R(t)(RISC-V渗透率)的加权计算:
各市场按ARM版税贡献加权:
| 终端市场 | ARM版税权重 | 2026 RISC-V | 2028预测 | 2030预测 |
|---|---|---|---|---|
| 手机 | 55% | 0.5% | 2% | 5% |
| 数据中心 | 15% | 3% | 8% | 15% |
| IoT/嵌入式 | 10% | 28% | 35% | 40% |
| 汽车 | 8% | 8% | 15% | 20% |
| 消费电子 | 7% | 5% | 10% | 15% |
| 基础设施 | 5% | 2% | 5% | 10% |
加权R(t):
R_crit = 22% (假设系统性临界点)
α = 1.0 (线性衰减假设)
ε(2026) = -0.2 × (1 - 4.6%/22%)^1.0 = -0.2 × 0.79 = -0.158
ε(2028) = -0.2 × (1 - 8.1%/22%)^1.0 = -0.2 × 0.63 = -0.126
ε(2030) = -0.2 × (1 - 12.4%/22%)^1.0 = -0.2 × 0.44 = -0.087
弹性解读:
| 年份 | 弹性ε | 含义 | ARM提价10%的净效果 |
|---|---|---|---|
| 2026 | -0.158 | 近似无弹性 | 收入+8.4%(净增) |
| 2028 | -0.126 | 弹性增加 | 收入+8.7%(净增但增速放缓) |
| 2030 | -0.087 | 弹性进一步增加 | 收入+9.1%(量的损失开始被感知) |
| 临界点 | -1.000 | 完全弹性 | 收入±0%(提价不增收) |
重要发现: 即使到2030年，ARM的定价弹性仍然是负值(提价增收)——这意味着RISC-V在2030年前不太可能完全消除ARM的定价权。但弹性在持续增加，意味着ARM每次提价的"净增量"在递减。到加权渗透率R(t)达到22%时(可能在2033-2035年)，ARM将失去定价权(提价不增收)。
将弹性函数转化为估值影响:
假设ARM在基准情景下每2年提价15%(通过架构升级):
| 提价事件 | 无RISC-V收入 | CDS效应后收入 | 差额 | 累计折损 |
|---|---|---|---|---|
| FY2027 v9+ | $5.9B | $5.7B | $0.2B | $0.2B |
| FY2029 v10 | $8.7B | $7.6B | $1.1B | $1.3B |
| FY2031 v10+ | $11.2B | $8.9B | $2.3B | $3.6B |
终态估值影响:
非共识洞察(CI-01): ARM的定价权不是二元(有/无)而是RISC-V渗透率的连续函数。当前弹性ε=-0.16意味着ARM仍有强定价权，但到2030年弹性将增至-0.087(每次提价的净增量递减40%)。**定价权的"渐进侵蚀"而非"突然丧失"**是更可能的路径——这意味着ARM的收入增长将逐渐放缓(而非突然断崖)，对应估值的"阴跌"而非"崩盘"。
可迁移性: 此弹性函数框架可应用于任何面临开源替代的IP公司:
关键参数: ε₀(基准弹性) × R_crit(临界渗透率) × α(衰减系数)
弹性函数模型依赖三个关键参数, 每个参数的不确定性都会影响结论:
参数敏感性矩阵:
| 参数 | 低估值 | 基准 | 高估值 | 对结论的影响 |
|---|---|---|---|---|
| ε₀(基准弹性) | -0.10 | -0.20 | -0.30 | ε₀越低→ARM定价权越强→CDS效应越小 |
| R_crit(临界渗透率) | 15% | 22% | 30% | R_crit越高→ARM有更长窗口→CDS效应延迟 |
| α(衰减系数) | 0.5 | 1.0 | 1.5 | α越高→弹性衰减越快→ARM定价权下降更急剧 |
极端情景组合:
| 情景 | ε₀ | R_crit | α | 2030年弹性 | ARM定价权状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 最乐观(对ARM) | -0.10 | 30% | 0.5 | -0.066 | 很强(几乎不受影响) |
| 基准 | -0.20 | 22% | 1.0 | -0.087 | 中等(净增量递减40%) |
| 最悲观(对ARM) | -0.30 | 15% | 1.5 | -0.009 | 极弱(近乎无定价权) |
关键发现: 即使在最乐观的参数组合下, ARM到2030年的定价弹性也从-0.10变为-0.066(减弱34%)。弹性函数的核心结论(ARM定价权将逐渐削弱)在参数的合理变化范围内是稳健的——差异仅在于削弱的速度和幅度。
ARM的下一代ISA(v10)预计在2027-2028年推出。v10的版税率将是CDS弹性函数的关键"实战检验":
| 情景 | v10版税率(vs v9) | 年化版税增量 | 概率 | 弹性隐含 |
|---|---|---|---|---|
| v9翻倍(如v8→v9) | v9 × 2.0 | +$800M-1.2B | 15% | ε < -0.10 |
| v9提价50% | v9 × 1.5 | +$400-600M | 35% | ε ≈ -0.12 |
| v9提价20% | v9 × 1.2 | +$160-240M | 30% | ε ≈ -0.15 |
| v9持平 | v9 × 1.0 | $0 | 15% | ε ≈ -0.20 |
| v9降价(被迫) | v9 × 0.8 | -$160-240M | 5% | ε > -0.20 |
概率加权v10版税率: 15%×2.0 + 35%×1.5 + 30%×1.2 + 15%×1.0 + 5%×0.8 = 1.36x v9
含义: 模型预测v10版税率约为v9的1.36x——远低于v8→v9的2.0x。这意味着ARM的"提价周期"正在减速。v10将是CDS效应的"实验验证": 如果v10仅能提价36%(vs v8→v9的100%), 这将确认RISC-V的约束效应正在实质性地限制ARM的定价权。
追踪信号: v10版税率的公告(预计2027-2028)将是ARM投资论点的关键分水岭:
数据中心CPU市场不是二元竞争，而是三方(正在变成四方)博弈:
份额演变数据:
| 年份 | Intel x86 | AMD x86 | ARM | RISC-V | ARM份额来源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | ~90% | ~8% | ~2% | ~0% | AWS Graviton2首规模部署 |
| 2022 | ~75% | ~15% | ~10% | ~0% | Graviton3+Ampere Altra |
| 2024 | ~65% | ~18% | ~16% | ~1% | Google Axion+NVIDIA Grace |
| 2026E | ~55% | ~20% | ~23% | ~2% | Microsoft Cobalt+CSS扩散 |
| 2028E | ~48% | ~22% | ~27% | ~3% | 中国+东南亚DC采用 |
| 2030E | ~42% | ~23% | ~30% | ~5% | RISC-V开始分流ARM |
ARM数据中心增长的质量分析: ARM在数据中心的份额从2020年的~2%增长到2026年的~23%，这是过去5年ARM最引人注目的增长故事。但这个增长的质量(可持续性)需要分层审视:
超大规模客户的custom silicon趋势是ARM近5年最大的增长引擎，但也是最大的长期风险。
短期正面(2024-2028): +$1-2B版税增量
| 客户 | 芯片项目 | ARM贡献 | 版税估计(年) | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| AWS | Graviton 4/5 | Neoverse V2/V3核心 | ~$300-500M | 量产中 |
| Axion | Neoverse V3核心 | ~$200-400M | 量产中 | |
| Microsoft | Cobalt 100/200 | Neoverse N3/CSS | ~$150-300M | 量产/研发 |
| NVIDIA | Grace | Neoverse V2核心 | ~$100-200M | 量产中 |
| Oracle | Ampere收购后 | Ampere核心(ARM) | ~$50-100M | 扩大中 |
| 合计 | ~$800M-1.5B |
长期风险(2028+): Custom silicon → RISC-V路径
Custom silicon客户是ARM在数据中心最有价值的客户，但也是最有能力迁移到RISC-V的:
关键时间点: 如果AWS、Google或Microsoft宣布RISC-V服务器CPU(即使只是实验性的)，将是ARM估值的"黑天鹅"事件。这不是因为它立即影响收入(迁移需要3-5年)，而是因为它彻底改变市场对ARM DC增长故事的信心。
ARM在数据中心的竞争优势不是全局性的，而是工作负载特异性的:
| 工作负载 | ARM优势 | x86优势 | ARM份额(2026E) | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 云原生/Web | 能效比高, TCO低15-20% | — | ~30-35% | 📈快速增长 |
| AI推理 | Grace+GPU组合(GB200) | AMD MI300 CPU+GPU | ~20-25% | 📈增长 |
| AI训练 | 辅助(CPU配GPU) | 辅助(AMD CPU配GPU) | ~15% | 平手 |
| 数据库(OLTP) | 正在适配 | 历史优势强 | ~10-15% | 📈缓慢增长 |
| HPC(科学计算) | Fugaku验证 | 仍占优势(AVX-512) | ~5-10% | 缓慢 |
| 企业on-prem | 极低 | x86绝对主导 | <5% | 停滞 |
| 边缘计算 | 能效优势 | 运维一致性 | ~15-20% | 📈增长 |
关键洞察: ARM在数据中心的成功高度集中在"云原生/Web服务"这一个工作负载类别。在企业on-prem(仍是服务器市场的40%+)中，ARM几乎没有渗透——这是因为企业IT部门的软件栈、运维流程和采购关系都围绕x86建立。ARM在DC的增长预测需要区分"云原生"(ARM友好)和"企业"(x86锁定)两个截然不同的市场。
ARM在数据中心的增长故事是其142x P/E的核心支撑。但这个增长有天花板吗?
服务器CPU TAM估算(2026):
ARM DC天花板分析:
| 时间 | ARM DC份额 | DC CPU TAM | ARM DC版税 | 版税率假设 | 限制因素 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 23% | $42B | ~$700M | ~7.5% | 正常增长 |
| 2028E | 27% | $50B | ~$1.2B | ~9%(CSS提价) | RISC-V萌芽竞争 |
| 2030E | 30% | $58B | ~$1.7B | ~10%(v10) | RISC-V定价约束 |
| 2032E | 32%(天花板?) | $65B | ~$2.0B | ~10%(无法继续提价) | RISC-V+企业x86惯性 |
天花板估计: ARM在DC的份额天花板可能在30-35%左右(假设企业on-prem市场ARM几乎无法渗透, 占DC市场的35-40%)。DC版税天花板约$2.0-2.5B/年(假设版税率在10%封顶)。
与市场预期对比: 共识隐含ARM DC收入在FY2030达到$4.5B(占总收入40%)。这需要DC版税率远超10%或DC份额远超30%——两者都面临RISC-V的约束。市场的DC增长假设可能过于激进。
Phoenix(ARM自研芯片, 瞄准DC custom silicon市场)不仅影响ARM的商业模式(见Ch6), 也改变了x86/ARM竞争的博弈结构:
Phoenix前: ARM是中立的IP供应商 → 所有芯片设计商的朋友 → 最大化IP销售
Phoenix后: ARM是IP供应商+芯片设计商 → 与Qualcomm/NVIDIA/Ampere竞争 → IP客户关系紧张
博弈论视角: Phoenix的纳什均衡
| 客户维持ARM | 客户转向RISC-V | |
|---|---|---|
| ARM不做Phoenix | (稳定, ARM赚版税) | (ARM失去客户) |
| ARM做Phoenix | (紧张, ARM双线赚钱) | (ARM芯片业务亏损, 版税也降低) |
ARM的困境: 如果ARM不做Phoenix, 它担心被排除在高价值DC市场之外。但如果ARM做Phoenix, 客户被推向RISC-V。这是一个经典的囚徒困境: ARM的"最佳"个体策略(做Phoenix)导致了更差的行业均衡(加速RISC-V采用)。
最可能的结局: ARM可能在Phoenix上投入大量R&D但最终仅获得小规模商业成功(DC份额<5%), 同时永久损害了部分客户关系。Phoenix的"信任税"(Ch6.7分析的$45-100M/年隐性成本)可能大于其直接收入贡献。
Reverse DCF不是"ARM值多少钱"的正向估值，而是回答: "如果ARM值$136.1B(当前市值)，市场需要相信什么?"
这个方法对ARM尤其重要，因为:
输入参数:
情景A: 25x终态P/E(成熟软件公司)
需要: $136.1B / [1.10^10 × 1/(25-10%+3%)] ≈ 终态市值 $353B
→ 终态净利润: $353B/25 = $14.1B
→ 当前→终态增长: $792M→$14.1B = 17.8x (CAGR ~33%)
→ 隐含FY2035收入: $14.1B/25%净利率 = $56.4B
→ 收入CAGR: ~30% (10年)
简化计算(不折现终态，仅看10年后稳态值):
需要: EV $134.4B / (1.10)^10 = $51.8B (10年后按10%折现回当前)
→ 假设10年后P/E=25x: 需要$51.8B×(1.10)^10/25 = $5.37B净利润
→ 当前NI $792M → 需要6.78x (CAGR ~21.1%)
→ 隐含收入: $5.37B/25%净利率 = $21.5B (CAGR ~18.3%)
情景B: 30x终态P/E(高质量平台公司)
需要: $134.4B×(1.10)^10 / 30 = $11.6B终态净利润
→ 当前→终态: $792M→$11.6B = 14.6x (CAGR ~30.8%)
简化: $5.37B×25/30 = $4.47B净利润 (CAGR ~18.9%)
→ 隐含收入: $4.47B/30%净利率 = $14.9B (CAGR ~14.1%)
情景C: 35x终态P/E(Visa/MC级别网络平台)
需要: $134.4B×(1.10)^10 / 35 = $9.96B终态净利润
→ 当前→终态: $792M→$9.96B = 12.6x (CAGR ~28.8%)
简化: $5.37B×25/35 = $3.84B净利润 (CAGR ~17.1%)
→ 隐含收入: $3.84B/30%净利率 = $12.8B (CAGR ~12.4%)
| # | 子信念 | 情景B隐含值 | 当前实际值 | 差距 | 验证方法 | 脆弱度 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| B1 | 收入CAGR(10年) | ~14.1% | FY25: +23.9% YoY | 首年超标但需持续 | 历史IP授权商极少>15%持续 | 高 |
| B2 | GAAP净利率扩张 | 17.2%→30% | FY25: 19.8% | +10.2pp需扩张 | SBC/R&D占比趋势 | 高 |
| B3 | 定价权不受RISC-V约束 | v10+可继续提价 | v9提价成功 | H2假说挑战 | RISC-V渗透追踪 | 极高 |
| B4 | DC占比10%→40%+ | DC成最大业务 | DC ~15% rev | 需+25pp | CSS渗透+Phoenix | 高 |
| B5 | Arm China持续增长 | 中国不减速 | +7.5% vs 集团+24% | 已在减速 | 地缘风险追踪 | 中 |
| B6 | SB不减持/无流动性危机 | 90%持股稳定 | 当前90.6% | $250B+债务 | SB季报追踪 | 中 |
历史对标: 在IP授权行业(纯IP, 非产品)中，极少有公司能维持>15%的收入CAGR超过5年:
ARM要求14.1% CAGR持续10年，隐含FY2035收入~$14.9B(当前$4.0B的3.7x)。这需要: ①版税持续提价(v9→CSS→v10→v10+) + ②数据中心从~15%收入占比增长到40%+ + ③物联网/汽车持续扩张。
校准: 分析师共识FY2030收入$11.2B(4年CAGR ~23%)比Reverse DCF情景B更激进(共识隐含ARM将在前4年完成大部分增长)。但共识预期FY2030净利率45%远高于我们的30%假设。
ARM的利润率扩张面临两个结构性阻力:
SBC持续(最大阻力): ARM FY2024 SBC=$1.037B(占收入32.1%)。FY2025 FMP报告SBC=$0(明显数据错误)，但Non-GAAP调整显示SBC仍在$700-900M/年。如果SBC维持在收入的15-20%，GAAP净利率将难以超过25%。
R&D投入需求: ARM FY2025 R&D=$2.01B(收入占比50.1%)，FY2024 R&D=$1.93B(59.8%)。如果ARM要维持CPU架构领先(v10+Phoenix)，R&D占比不太可能降至40%以下。
利润率扩张路径:
| 驱动因素 | 影响(pp) | 概率 | 时间 |
|---|---|---|---|
| SBC占比下降(IPO效应消退) | +5-8pp | 70% | FY2027-2028 |
| 收入增长快于OpEx | +3-5pp | 60% | 持续 |
| 版税占比增加(高利润) | +2-3pp | 50% | FY2027+ |
| R&D占比下降 | +3-5pp | 30% | 不确定(vs Phoenix投入) |
| 潜在总扩张 | +13-21pp | — | — |
| 目标扩张 | +10.2pp(19.8%→30%) | ~50% | FY2035 |
结论: 利润率从19.8%扩张到30%有合理路径但面临结构性阻力(SBC+R&D)。共识预期的45%净利率假设几乎所有正面因素同时实现且无负面冲击——过于激进。
这是6个信念中最脆弱的——见第14章和14A章的详细分析。核心逻辑:
B3是"kingmaker信念": 如果B3为真(ARM能持续提价)，则其他5个信念可以部分失败，ARM仍可维持$100B+市值。如果B3为假(RISC-V约束提价)，即使其他5个信念全部为真，ARM也很难维持$136B市值。
数据中心增长是ARM"增长故事"的核心支柱:
当前DC收入拆分(FY2026E估计):
FY2030E需DC收入: 如果ARM FY2030收入$11.2B(共识), DC占40% → DC收入需达$4.5B → 需从当前~$0.8-1.1B增长4-5x
DC增长的三个驱动力 vs 三个阻力:
| 驱动力 | 估值量化 | 概率 |
|---|---|---|
| CSS渗透(更高版税率) | +$1.0-1.5B | 70% |
| ARM DC份额扩张(从23%→30%) | +$0.5-1.0B | 60% |
| Phoenix自研芯片版税 | +$0.3-0.5B | 40% |
| 阻力 | 估值量化 | 概率 |
|---|---|---|
| RISC-V DC渗透(分流ARM增长) | -$0.3-0.7B | 50% |
| AI训练→推理shift减缓DC增长 | -$0.2-0.5B | 30% |
| 超大规模客户自研RISC-V | -$0.5-1.0B(如果发生) | 15-20% |
| 翻转场景 | 失败信念 | 终态净利润 | 终态市值(30x) | 下行幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 零翻转(当前隐含) | 全部成立 | $4.5B | $136B | 基准 |
| 单信念翻转 | B3(定价权) | $2.5-3.0B | $75-90B | -34~45% |
| 双信念翻转 | B3+B2(定价+利润率) | $1.5-2.0B | $45-60B | -56~67% |
| 三信念翻转 | B3+B2+B4(+DC增长) | $1.0-1.5B | $30-45B | -67~78% |
| 三信念+事件 | B3+B2+B6(+SB清仓) | $1.0-1.5B×0.7x(折扣) | $21-32B | -77~85% |
结论: ARM的估值对B3(定价权)极度敏感。仅一个信念翻转就可能导致34-45%下行。这与A-Score的护城河迁移分析一致——ARM的护城河正从技术迁移到生态，如果RISC-V绕过了生态壁垒(B3失败的根本原因)，整个估值框架将坍塌。
每个信念的失败并非"开关式"——它有具体的触发条件、时间路径和可观测信号。这比简单的概率赋值更有投资指导价值:
B1(收入增长>14% CAGR)翻转路径:
B2(GAAP利润率扩张至30%)翻转路径:
B3(定价权维持——RISC-V不实质性约束)翻转路径:
B4(DC增长路径: 从10%→25%+)翻转路径:
B5(竞争格局不剧变)翻转路径:
B6(SoftBank不强制清仓)翻转路径:
| 维度 | Reverse DCF(情景B) | 分析师共识(FMP) | 差异 | 哪个更可靠 |
|---|---|---|---|---|
| FY2030收入 | $14.9B | $11.2B | DCF+33% | 共识更保守 |
| FY2030净利润 | $4.5B | $5.0B | DCF-10% | 相近 |
| FY2030净利率 | 30% | 45% | 共识+15pp | 共识过于激进 |
| FY2026-30 CAGR | ~14.1%(10年) | ~23%(4年) | 共识前载 | 不可比(时段不同) |
| FY2030 P/E | 30x(终态) | ~26x(隐含) | — | — |
关键发现: 分析师共识的FY2030净利率假设(45%)需要ARM GAAP净利率从19.8%扩张+25.2pp——这要求SBC降至收入5%以下(当前15-20%) + R&D占比降至30%(当前50%) + OpEx杠杆效应全面释放。在ARM持续高投入(Phoenix/v10/CSS)的背景下，这是一个极其激进的假设。
如果净利率停留在25%(而非45%):
6个信念不是独立的——它们之间存在条件依赖关系:
联合概率分析:
含义: 市场当前的$136.1B估值隐含"所有6个信念同时成立"的假设，但联合概率仅约2.8%。即使我们对部分概率过于悲观(B3给50%而非40%), 联合概率仍只有~5-8%。这意味着ARM在当前价格上的"赌注"极不对称——需要几乎完美执行才能证明估值合理。
联合概率敏感性矩阵: 改变P(B3)和P(B2)对联合概率的影响——这两个信念是估值最大的不确定性来源:
| P(B3)↓ \ P(B2)→ | 25% | 35% | 45% | 55% |
|---|---|---|---|---|
| 30% | 1.5% | 2.1% | 2.7% | 3.3% |
| 40% | 2.0% | 2.8% | 3.6% | 4.4% |
| 50% | 2.5% | 3.5% | 4.5% | 5.5% |
| 60% | 3.0% | 4.2% | 5.4% | 6.6% |
解读: 即使在最乐观的角落(P(B3)=60%, P(B2)=55%)，联合概率也仅6.6%。要使联合概率达到>15%(对$136B估值提供合理支撑)，需要将B3和B2的概率分别提高到>70%——但CI-01(RISC-V CDS)的分析和17.4节的SBC分析都不支持如此乐观的假设。
vs 牛市论证: 牛市投资者可能认为B1-B6不需要"全部成立"——ARM的增长潜力足以在部分信念失败时仍提供正回报。但Section 16.5的翻转分析表明，B3单独失败即导致-34~45%下行，这意味着即使B1/B2/B4/B5/B6全部成立，B3一旦翻转仍然是灾难性的。定价权是ARM估值的承重柱，不是可有可无的装饰。
分析师目标价分布(FMP Estimates, 2026-02):
| 分析师共识 | 值 | 隐含市值 | vs 当前 |
|---|---|---|---|
| 目标价(中值) | ~$145 | ~$154B | +13% |
| 目标价(低端) | ~$100 | ~$106B | -22% |
| 目标价(高端) | ~$200 | ~$213B | +56% |
分析师估计 vs Reverse DCF对比:
| 指标 | 分析师共识(FY2030) | Reverse DCF(情景B) | 差异分析 |
|---|---|---|---|
| 收入 | $11.2B | $14.9B | 共识更保守(-25%) |
| 净利润 | $5.0B | $4.5B | 共识更高(+11%) |
| 净利率 | 45% | 30% | 关键分歧 |
| EPS | $4.70 | $4.22 | 共识略高 |
| 隐含P/E | ~26x | 30x | 相近 |
核心分歧在于净利率: 分析师共识认为ARM到FY2030可以实现45%净利率(从当前19.8%扩张25.2pp)。我们的Reverse DCF情景B假设30%。45%净利率意味着:
如果净利率分歧的两端都错了:
| 净利率假设 | FY2030 NI | 30x P/E | vs 当前市值 |
|---|---|---|---|
| 20%(当前水平) | $2.24B | $67B | -51% |
| 25% | $2.80B | $84B | -38% |
| 30%(我们的情景B) | $3.36B | $101B | -26% |
| 35% | $3.92B | $118B | -13% |
| 40% | $4.48B | $134B | -1% |
| 45%(共识) | $5.04B | $151B | +11% |
关键发现: 在30x终态P/E假设下，ARM需要至少40%的净利率才能证明当前$136B市值合理。这比当前实际19.8%高出整整20.2pp。净利率是ARM估值方程的"隐藏变量"——市场关注增长率, 但利润率才是决定估值的关键参数。
为了避免确认偏差, 必须认真对待牛市论点。如果ARM的142x P/E是合理的, 那市场可能在相信什么我们没有充分考虑的?
牛市钢人论证:
ARM不是传统IP公司, 它是"计算税务局": 如果你认为ARM的商业模式更接近Visa(全球支付税)而非Synopsys(EDA授权), 那35-40x终态P/E更合理, 对增长要求也更低。Visa的P/E历史平均~30-35x, 即使在"稳态"增长期。
RISC-V的威胁被高估: Linux用了25年才在桌面获得~4%份额。RISC-V可能面临类似的"永远差一步"困境——每年都"即将威胁ARM", 但每年都因为软件生态差距而无法成规模。如果RISC-V永远停留在IoT+中国DC的小众市场, ARM的定价权实际上不受影响。
AI是ARM增长的结构性加速器: AI推理(而非训练)越来越多在ARM CPU上运行(GB200的Grace CPU)。如果AI工作负载以50%+ CAGR增长且ARM捕获大部分增量, ARM的FY2030收入可能远超$11.2B。
利润率扩张是必然的: SBC从FY2024的$1.037B(IPO首年)向$400-500M(稳态)回落是确定性极高的事件。仅SBC正常化就能释放+10pp GAAP利润率。
反驳评估:
| 牛市论点 | 我们的评估 | 可能被低估? |
|---|---|---|
| "计算税务局" | 部分有效, 但Visa没有开源替代 | 部分 |
| RISC-V威胁高估 | 可能, 但$30B+投资不可忽视 | 可能 |
| AI结构性加速 | 有效, 但AI版税率不一定高于传统DC | 中等 |
| 利润率扩张必然 | SBC正常化是确定的, 但R&D不确定 | 是 |
结论: 牛市论证中最有力的点是SBC正常化。我们可能低估了SBC从IPO峰值向稳态回落的速度和幅度。如果SBC在FY2027降至$400M(占收入7%), GAAP营业利润率可能从20.6%提升至33-35%, 这将显著改善ARM的盈利质量评分。
但即使接受牛市最强论点(SBC正常化+AI加速), ARM的142x P/E仍需要B3(定价权)信念成立——而这恰恰是RISC-V CDS效应直接挑战的。
前文(Ch2.3/Ch7A)提出了ARM作为"计算支付网络"的类比(类似Visa/Mastercard)。如果这个类比成立, ARM的Reverse DCF应使用支付网络的估值框架:
Visa/MC vs ARM估值对比:
| 指标 | Visa | Mastercard | ARM | ARM vs V/MC |
|---|---|---|---|---|
| P/E(TTM) | ~33x | ~38x | 142x | ARM 3.7-4.3x倍 |
| P/E(FY+2) | ~27x | ~30x | ~46x(FY28) | ARM 1.5-1.7x倍 |
| 收入CAGR(5Y) | ~11% | ~13% | ~19% | ARM更快 |
| 毛利率 | ~80% | ~80% | 95% | ARM更高 |
| 净利率 | ~55% | ~46% | 20% | ARM远低于 |
| FCF收益率 | ~3.5% | ~3.0% | 0.13% | ARM远低于 |
| 网络效应强度 | 双边(强) | 双边(强) | 单边(中) | ARM更弱 |
| 面临开源替代? | 否 | 否 | 是(RISC-V) | ARM不利 |
支付网络框架下ARM的"合理"估值:
如果ARM的商业模式确实接近Visa(计算交易税), 那么它的终态估值倍数应该接近Visa:
支付网络框架结论: 即使给予ARM"支付网络"的估值框架(这是对ARM最有利的类比), 合理P/E也仅约24-34x → 当前142x仍高出4-6x。
只有在以下情况下142x P/E可被支付网络框架合理化:
完整的五引擎估值将进一步验证, 此处Reverse DCF提供了初步估值区间:
初步估值判断:
但此估值需完整DCF和期权价值修正: ARM的期权价值(AI推理市场爆发+Phoenix成功+Arm China IPO)可能增加$15-25B → 调整后中枢$90-125B → 下行收窄至-8~34%。
| 指标($M) | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 5年CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 2,027 | 2,703 | 2,679 | 3,233 | 4,007 | +18.6% |
| COGS | 236 | 220 | 195 | 234 | 206 | -3.3% |
| 毛利 | 1,791 | 2,483 | 2,484 | 2,999 | 3,801 | +20.7% |
| 毛利率 | 88.4% | 91.9% | 92.7% | 92.8% | 94.9% | +6.5pp |
| R&D | 768 | 945 | 1,080 | 1,932 | 2,009 | +27.2% |
| SG&A | 781 | 858 | 726 | 968 | 965 | +5.4% |
| 运营费用 | 1,549 | 1,803 | 1,806 | 2,900 | 2,974 | +17.7% |
| 营业利润 | 242 | 680 | 678 | 99 | 827 | +36.0% |
| 营业利润率 | 11.9% | 25.2% | 25.3% | 3.1% | 20.6% | — |
| 净利润 | 388 | 549 | 524 | 306 | 792 | +19.5% |
| 净利率 | 19.1% | 20.3% | 19.6% | 9.5% | 19.8% | — |
| EPS(稀释) | $0.38 | $0.54 | $0.51 | $0.29 | $0.75 | +18.6% |
5年趋势分析:
毛利率持续扩张(88.4%→94.9%): ARM的毛利率是半导体行业最高水平之一(仅次于Synopsys ~80%和Cadence ~86%的纯软件部分)。近95%的毛利率反映ARM的极低边际成本(卖IP许可，不制造任何东西)。但注意: 如果Phoenix计划导致ARM进入芯片设计/测试领域，毛利率可能从95%回落到85-90%。
FY2024营业利润骤降至$99M(3.1%): 这是IPO首年SBC $1.037B的一次性影响($1.037B ÷ $3.233B收入 = 32.1%收入消耗于SBC)。Non-GAAP营业利润$1.072B(33.2%)更能反映经常性盈利能力。
R&D增速(27.2%)显著快于收入增速(18.6%): R&D占收入从37.9%(FY2021)飙升至50.1%(FY2025)。这反映ARM在v9/CSS/v10/Phoenix上的持续高投入。如果R&D占比维持在50%，利润率扩张将非常有限。
净利率的"假象": FY2025净利率19.8%看似健康，但掩盖了两个问题:
| 指标($M) | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势/信号 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金+短投 | — | 1,635 | 2,215 | 2,923 | 2,825 | 稳中略降 |
| 应收账款 | — | 1,290 | 1,153 | 1,117 | 1,749 | ⚠️FY25暴增 |
| 总流动资产 | — | 3,092 | 3,537 | 4,197 | 4,830 | 增长 |
| PP&E | — | 417 | 391 | 420 | 714 | FY25+70%⬆️ |
| 商誉 | — | 1,636 | 1,620 | 1,625 | 1,620 | 稳定 |
| 无形资产 | — | 205 | 138 | 152 | 151 | 摊销中 |
| 总资产 | — | 6,510 | 6,866 | 7,927 | 8,932 | 持续增长 |
| 应付账款 | — | 57 | 65 | 26 | 63 | 极低 |
| 递延收入(流动) | — | 334 | 293 | 198 | 209 | ⚠️FY24-25下降 |
| 递延收入(非流动) | — | 792 | 807 | 717 | 702 | ⚠️持续下降 |
| 总递延收入 | — | 1,126 | 1,100 | 915 | 911 | -19.1% |
| 总负债 | — | 2,962 | 2,815 | 2,632 | 2,093 | 减少(好) |
| 总股东权益 | — | 3,548 | 4,051 | 5,295 | 6,839 | 增长 |
| 净现金 | — | 743 | 1,335 | 1,697 | 1,729 | 持续增厚 |
关键警告信号:
⚠️ 信号1: 应收账款暴增: FY2025 AR=$1,749M (vs FY2024 $1,117M, +57%)。同期收入增长仅24%。应收增长显著快于收入增长，说明ARM的收入确认可能变得更加激进，或者大客户的付款条件延长。
DSO(应收账款周转天数)纵向:
| FY | DSO(天) | 同行参考 | 差距 |
|---|---|---|---|
| FY2022 | 174 | SNPS 59, CDNS 44, QCOM 32 | ARM是同行4-5x |
| FY2023 | 159 | SNPS 59, CDNS 57, QCOM 32 | ARM是同行3-5x |
| FY2024 | 127 | SNPS 56, CDNS 54, QCOM 37 | ARM是同行2-3x |
| FY2025 | 173 | SNPS 78, CDNS 65, QCOM 36 | ARM是同行2-5x |
ARM的DSO在行业中极端异常。173天意味着ARM平均需要近6个月才能收回一笔销售的款项。相比之下，Synopsys 78天、Cadence 65天、Qualcomm 36天。
DSO异常的可能原因:
⚠️ 信号2: 递延收入持续下降: 总递延收入从FY2022 $1,126M降至FY2025 $911M(-19.1%)。递延收入下降可能意味着: ①ARM在加速确认收入(利润质量下降) 或 ②新合同签约速度低于存量合同确认速度(增长前景减弱)。需要区分这两种可能性。
⚠️ 信号3: PP&E暴增: FY2025 PP&E=$714M (vs FY2024 $420M, +70%)。对于一个"纯IP公司"来说，PP&E增长70%是异常的。可能反映: ①Phoenix芯片设计实验室建设 ②新办公设施(数据显示资本租赁$316M) ③服务器/计算基础设施投资。这预示ARM正在从"轻资产IP模型"向"重资产设计模型"过渡。
| 指标($M) | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 388 | 549 | 524 | 306 | 792 | 波动 |
| D&A | 201 | 185 | 170 | 162 | 183 | 稳定 |
| SBC | 54 | 26 | 79 | 1,037 | 0* | *数据错误 |
| 递延税 | -33 | -76 | -34 | -273 | -218 | 波动大 |
| 营运资本变动 | 1,010 | -188 | -73 | -195 | -1,465 | ⚠️恶化 |
| OCF | 1,233 | 458 | 739 | 1,090 | 397 | 波动极大 |
| CapEx | -165 | -75 | -93 | -143 | -219 | 增长 |
| FCF | 1,068 | 383 | 646 | 947 | 178 | FY25骤降 |
| OCF/NI | 3.18 | 0.83 | 1.41 | 3.56 | 0.50 | ⚠️不稳定 |
| FCF/NI | 2.75 | 0.70 | 1.23 | 3.09 | 0.22 | ⚠️极不稳定 |
FY2025 OCF骤降分解:
ARM FY2025 OCF仅$397M(vs FY2024 $1,090M, -64%)。分解原因:
| 项目 | FY2024 | FY2025 | 变动 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 306 | 792 | +486 | 正面 |
| D&A | 162 | 183 | +21 | 正常 |
| SBC | 1,037 | 0(错误) | -1,037 | FMP数据缺失 |
| 递延税 | -273 | -218 | +55 | 略好 |
| 其他非现金 | 53 | 1,105 | +1,052 | 可能包含SBC |
| 营运资本 | -195 | -1,465 | -1,270 | 罪魁祸首 |
| OCF | 1,090 | 397 | -693 | 骤降 |
SBC数据修正: FMP报告FY2025 SBC=$0, 但"其他非现金项目"$1,105M异常高(FY2024仅$53M)。极大可能SBC被错分到"其他非现金"中。如果SBC≈$800-900M, 则"其他非现金"中剩余$200-300M来自其他项目。
营运资本-$1,465M的分解:
诊断: FY2025 OCF骤降的核心原因是营运资本恶化(主要是应收暴增)。这可能是:
TTM OCF=$1,523M暗示可能是一次性: Q1-Q3 FY2026的OCF表现(推算约$1,126M)弥补了FY2025的弱势。但需要至少2个季度确认趋势。
ARM的应收账款(AR)在FY2025暴增至$1,749M(+57% YoY)，DSO达到173天——这是同行的2-5倍。这种异常值得深入挖掘:
AR增长 vs 收入增长对比:
| 财年 | 收入增长 | AR增长 | AR增长/收入增长 | DSO | 信号 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2022 | +35.0% | +14.7% | 0.42x | 91 | 🟢 健康 |
| FY2023 | +0.8% | +11.3% | 14.1x | 102 | 🟡 轻微脱节 |
| FY2024 | +20.7% | +24.3% | 1.17x | 138 | 🟡 边际恶化 |
| FY2025 | +23.9% | +56.6% | 2.37x | 173 | 🔴 显著脱节 |
AR增长速度是收入增长的2.37倍——这在IP授权行业极不寻常。正常情况下，AR和收入应大致同步增长(比率接近1.0x)。
可能的合理解释:
大额合同时间错配(60%可能性): ARM在FY2025 Q4(12月-3月)签署了大额多年期授权合同。IFRS 15要求在签约时确认全部授权收入(如果"可独立使用")，但现金分3-5年收取。这会导致收入立即确认但AR大幅增加。如果属实，FY2026 Q1-Q2的AR应显著下降(合同首期付款到账)。
客户付款延迟(25%可能性): 部分大客户(可能是中国客户或正在谈判续约的客户)推迟了付款。ARM的前5客户占收入50%+，单个客户延迟即可显著推高DSO。
收入确认激进化(15%可能性): ARM可能在收入确认判断上采取了更激进的立场——例如，将原本应分期确认的收入提前至合同签署期确认。这种情况下，AR增长可能是"虚假"的收入质量信号。
交叉验证: 递延收入的反向运动:
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 递延收入(总) | $1,183M | $1,122M | $911M | -23% |
| AR(总) | $899M | $1,117M | $1,749M | +95% |
| AR/递延收入比 | 0.76x | 1.00x | 1.92x | ⚠️反转 |
AR/递延收入比从0.76x飙升至1.92x是一个强烈的信号。在健康的IP授权模型中，AR和递延收入应该大致平衡(合同签署→AR增加; 收入分期确认→递延收入增加)。当AR暴增而递延收入反降时，意味着ARM在更积极地"前置"确认收入。
DSO异常的投资影响:
监控KS: FY2026 Q3/Q4 10-K中的DSO和递延收入变化是最关键的数据点。如果FY2026 DSO不回落至140天以下，应将H1(盈利质量三重扭曲)的置信度从65%上调至75%+。
ARM的SBC是理解其真实盈利能力的关键——也是最容易被误解的:
SBC三重交叉验证:
| 方法 | FY2024 SBC | FY2025E SBC | FY2026E SBC |
|---|---|---|---|
| 方法1: 直接数据 | $1,037M(FMP) | $0M(FMP, 错误) | — |
| 方法2: Non-GAAP调整 | ~$880M(GAAP/Non-GAAP差×估计) | ~$700-900M | ~$800-950M |
| 方法3: 股份稀释 | ~$750-1000M | ~$600-800M | — |
| 综合估计 | $880-1,037M | $700-900M | $800-950M |
FY2024 SBC=$1,037M详解:
SBC的IPO后衰减曲线: 基于同行IPO后SBC轨迹, ARM的SBC正常化路径可能如下:
| 年份 | SBC估计 | SBC/收入 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| FY2024 | $1,037M | 32.1% | IPO首年, RSU一次性加速 |
| FY2025 | $700-900M(估) | 17-22% | 一次性效应消退, 但持续授予 |
| FY2026E | $800-950M | 16-19% | 新授予开始摊销 |
| FY2027E | $600-750M | 10-13% | IPO批次完全摊销 |
| FY2028E | $500-650M | 7-9% | 接近稳态(与同行对齐) |
SBC正常化的确定性很高: IPO批次的RSU有明确的归属期(通常4年), 到FY2028(IPO后5年)基本完全摊销。这意味着FY2028+ SBC/收入将降至7-9%(与Synopsys/Cadence对齐)。
SBC正常化对P/E的影响:
结论: SBC正常化将把ARM从"GAAP看极贵"变为"Non-GAAP可论证"。牛市论点中, 这是最确定性的一个——不需要任何假设就能确认SBC将在3年内降至稳态。这是我们在Ch16.9中承认的"牛市最强论点"。
FY2025 SBC=$0的数据修正:
SBC对ARM估值的影响:
| 估值方法 | 不调整SBC | 调整SBC后 | 影响 |
|---|---|---|---|
| GAAP P/E | 142x | N/A | 基准 |
| Non-GAAP P/E | ~65x | N/A | 看起来合理 |
| 真实FCF收益率 | — | ~0.5-0.8% | 极低 |
| SBC调整后真实P/E | — | ~95-110x | 仍然极贵 |
真实FCF计算: OCF $397M - CapEx $219M = FCF $178M。但这包含了SBC(非现金但真实成本)。如果我们将SBC视为"真实现金成本"(因为它是员工薪酬的一部分，代替了现金工资):
即使使用TTM FCF $970M(更正常化): 收益率 = 0.71% — 仍然极低。
选择对标公司的逻辑:
| 指标(最新FY) | ARM(FY2025) | SNPS(FY2025) | CDNS(CY2025) | QCOM(FY2025) |
|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.01 | — | — | — |
| 毛利率 | 94.9% | 77.0% | 85.6% | 55.4% |
| 营业利润率(GAAP) | 20.6% | 13.0% | 31.1% | 27.9% |
| 净利率 | 19.8% | 18.9% | 20.9% | 12.5% |
| R&D/收入 | 50.1% | — | — | — |
| SBC/收入 | ~18-25% | ~7% | ~9% | ~6% |
| DSO(天) | 173 | 78 | 65 | 36 |
| OCF/NI | 0.50 | — | — | — |
| P/E(TTM) | 142x | 55x | 76x | 33x |
| P/S | 28.0x | 10.3x | 16.0x | 4.1x |
| ROE | 11.6% | — | — | — |
对标中ARM的4个"最差"指标:
SBC/收入最高(18-25% vs 同行6-9%): ARM的SBC占比是同行的2-4倍。这反映IPO遗留效应(大量RSU)和UK/Cambridge的高薪人才竞争。预计FY2027后逐步回落至12-15%，但仍将高于同行。
DSO最长(173天 vs 同行36-78天): ARM的应收回收速度是同行的2-5倍慢。这是ARM模型的结构性特征(大额多年期授权合同+中国应收)，短期难以改善。
P/E最高(142x vs 同行33-76x): 即使对比同行业最贵的Cadence(76x)，ARM也要贵1.87倍。市场为ARM支付的溢价不是"IP模型溢价"(那应该买SNPS/CDNS)，而是"增长+AI+DC"溢价。
OCF/NI最低且最不稳定(0.50x, 历史范围0.22x-3.56x): ARM的现金流转化率极不稳定且在FY2025严重低于1.0。同行的OCF/NI通常在1.0-1.5稳定范围。
| 维度 | 评分(1-10) | 权重 | 加权 | 理由 |
|---|---|---|---|---|
| 收入质量 | 5 | 25% | 1.25 | 关联交易30%+AR暴增+DSO极高+递延收入下降 |
| 利润质量 | 4 | 25% | 1.00 | GAAP/Non-GAAP差距最大(2.6x)+SBC数据缺失+非经常项波动 |
| 现金流质量 | 5 | 25% | 1.25 | FY25 OCF/NI=0.50+营运资本-$1.5B+CapEx上升 |
| 资产负债表 | 8 | 25% | 2.00 | 净现金$1.7B+零杠杆+强流动性(5.2x CR) |
| 综合盈利质量 | — | — | 5.5/10 | 偏低——与95%毛利率和142x P/E的形象不匹配 |
H1假说验证进展: "ARM的盈利质量比表面差50%"
数据支持:
H1置信度更新: 初始40% → 65%(从60%上调, 因应收/收入增量比=96%和递延收入下降的新数据进一步支持)
ARM的收入确认政策(IFRS 15)是理解其盈利质量的关键:
两类收入的确认差异:
| 收入类型 | 确认时点 | 现金收取时点 | 时滞 | 质量评估 |
|---|---|---|---|---|
| 版税收入(~60%) | 客户报告出货后1-2Q | 客户报告+付款条件 | 1-3Q | 较高: 与真实出货挂钩 |
| 授权收入(~40%) | 合同签署/里程碑达成 | 分期付款(2-5年) | 2-5年 | 较低: 可前置确认 |
关键审计发现:
授权收入的"前置确认"风险: 在IFRS 15下, ARM可以在合同签署时确认"可独立识别的授权收入"(即使客户分5年付款)。这意味着ARM可以在Q4签署一个大额TLA合同, 立即确认全部授权收入, 但现金要等5年才能全部收回。FY2025 Q4收入$1,241M的异常跳升(vs Q3 $983M, +26% QoQ)可能部分源于此。
SoftBank关联交易: SoftBank及其投资组合公司(如WeWork曾经)的ARM授权交易是否按公允价值定价? SoftBank持有ARM 90.6%股份, 同时可能是ARM的授权客户(或通过组合公司间接采购ARM授权)。关联方交易占收入的~30%估计值需要在20-F中详细核实。
合同修改的影响: 如果ARM在合同履行期间修改合同条款(例如, 扩展授权范围或调整版税率), IFRS 15可能要求将修改作为新合同或现有合同的调整——两种处理方式对收入时点有显著差异。ARM 20-F中的"合同修改"披露较少, 难以评估其对收入时点的影响。
季度收入分布异常: ARM的Q4(1-3月)收入持续高于其他季度, FY2025 Q4占全年收入31.0%。虽然这可能反映了授权合同的财年末签约高峰, 但也增加了"年末冲量"(收入管理)的可能性。健康的IP公司收入应更均匀分布(每季度~25%)。
递延收入下降的两种解读:
ARM的ROE(11.6%)在半导体/IP行业中偏低——直觉上, 一个毛利率95%、没有工厂的IP公司应该有极高的ROE。DuPont分解揭示了原因:
ROE = 净利率 × 资产周转 × 权益乘数
ARM ROE = 19.8% × 0.45 × 1.31 = 11.6%
对标:
QCOM ROE = 12.5% × 0.88 × 2.36 = 26.0%
TSMC ROE = 39.0% × 0.42 × 1.76 = 28.9%
ASML ROE = 25.8% × 0.76 × 2.08 = 40.8%
ARM ROE低的三个原因:
资产周转极低(0.45): ARM的$8.9B资产中, $1.6B是商誉(SoftBank收购遗留), $1.7B是投资, $2.8B是现金。这些非经营性资产拉低了资产周转率。如果剔除非经营性资产, ARM的"经营资产周转率"约0.9x——更合理但仍偏低(因为大量应收未周转)。
权益乘数极低(1.31): ARM几乎零杠杆(仅$356M总债务 vs $6.8B权益)。低杠杆对ARM的信用评级是正面的, 但拉低了ROE。如果ARM使用适度杠杆(2x权益乘数, 类似QCOM), ROE可以从11.6%提升至~18%。
净利率被SBC压低(19.8%): 真实经营利润率(Non-GAAP ~35-40%)远高于GAAP。SBC是ARM ROE最大的拖累因素。
ROE提升路径: 如果ARM在FY2028实现:
结论: 即使利润率扩张, ARM的ROE可能永远无法匹配TSMC/ASML的水平(因为ARM的轻资产模型意味着低资产周转+低杠杆)。这对ARM的长期估值有含义——ROE低意味着ARM再投资价值创造能力有限, 增长主要依赖"提价"(外部)而非"效率"(内部)。
虽然FMP主要提供年度数据, 但从checkpoint.yaml中的TTM数据和年度数据差异, 可以推算FY2026 Q1-Q3的表现:
FY2026进展推算:
| 指标 | FY2025全年 | FY2026E全年 | Q1-Q3 FY2026推算 | Q3 FY2026(单季) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | $4,007M | ~$4,906M(共识) | ~$3,665M | ~$1,241M |
| 版税 | ~$2,400M | ~$3,200M(估) | ~$2,400M | ~$800M+ |
| 授权 | ~$1,607M | ~$1,700M(估) | ~$1,265M | ~$440M |
| 毛利率 | 94.9% | ~95.2%(预计) | ~95.4% | ~95.4% |
| 营业利润(Non-GAAP) | ~$1,500M(估) | ~$2,000M(估) | ~$1,500M | ~$505M |
| 版税/芯片(ASP) | ~$0.065 | ~$0.075(估) | — | — |
关键追踪指标:
FY2026E共识验证(FMP Estimates):
共识FY2026 EPS隐含Net Income: $1.75 × 1,063M shares = $1,860M (vs FY2025 $792M, +135%)
如果实现, FY2026 P/E将从142x降至~73x(按$128.14股价)。这是ARM从"极度昂贵"到"昂贵但有增长支撑"的过渡——也是许多分析师将ARM评为"持有/买入"的核心逻辑(看forward P/E而非TTM P/E)。
尽管ARM的盈利质量评分较低(5.5/10), 但其财务安全性是半导体行业最高水平:
Altman Z-Score分解(FY2025):
Z = 1.2×(WC/TA) + 1.4×(RE/TA) + 3.3×(EBIT/TA) + 0.6×(MC/TL) + 1.0×(S/TA)
Z = 1.2×(3901/8932) + 1.4×(3543/8932) + 3.3×(720/8932) + 0.6×(112130/2093) + 1.0×(4007/8932)
Z = 1.2×0.437 + 1.4×0.397 + 3.3×0.081 + 0.6×53.56 + 1.0×0.449
Z = 0.524 + 0.556 + 0.267 + 32.14 + 0.449
Z ≈ 33.9
Z-Score = 33.9 — 极度安全(>3.0即为"安全区")
Z-Score的含义: ARM不会破产。这听起来是显而易见的(ARM有$2.8B现金, 零长期债务), 但它有重要的投资含义——ARM不是一个"可能归零"的风险, 而是一个"可能从$128跌到$50"的估值风险。这意味着:
以下数字需要用Python交叉验证:
| # | 验证项 | 数据源1 | 数据源2 | 优先级 |
|---|---|---|---|---|
| V1 | FY2025 SBC实际值 | ARM 20-F(原始filing) | Non-GAAP调整推算 | P0 |
| V2 | FY2025 OCF各组成部分 | FMP CashFlow | ARM 20-F | P0 |
| V3 | 5年DSO计算 | FMP Balance+Income | 手动验证 | P1 |
| V4 | Reverse DCF CAGR要求 | 本章计算 | Python DCF模型 | P0 |
| V5 | A-Score加权计算 | 本章计算 | Python验证 | P2 |
Arm China是ARM在中国的独家授权合作伙伴，也是ARM最复杂的资产之一。2022年ARM夺回了Arm China的控制权(解除了联合创始人Allen Wu)，但Arm China仍作为独立法人运营:
基本财务(FY2025估计):
Arm China的+7.5%增长率(vs ARM集团+24%)不是暂时的减速，而是反映了结构性逆风:
中国政策向RISC-V倾斜: 中国8个政府机构推动RISC-V采用作为"自主可控"战略的一部分。地缘政治动机(降低对ARM/美国技术的依赖) + 经济理性(RISC-V免费) = 双重推动力。
华为限制效应: 华为海思(曾是ARM在中国最大的客户之一)因美国制裁转向自研+替代架构。虽然华为仍使用ARM(通过存量授权)，但新设计越来越倾向RISC-V或混合架构。
中国半导体"出海"受限: 中国芯片设计公司的出口受到美国技术管制限制，间接限制了这些公司的增长(和ARM从它们获得的版税)。
Arm China治理遗留问题: 2022年Allen Wu事件后，部分中国客户对Arm China的稳定性持观望态度。
三路径详细分析:
假设: 中美关系在2027-2028年显著改善，技术管制放松，华为重新获得ARM先进核心授权。
影响:
假设: 当前状态持续——管制不加剧也不放松，Arm China继续独立运营，中国RISC-V渐进渗透。
影响:
假设: 中美技术脱钩加剧——新的出口管制限制ARM向中国提供先进核心(v9+/CSS)，或中国主动大规模转向RISC-V。
影响:
触发因素监控:
将Arm China作为独立业务估值:
| 方法 | 估值范围 | 假设 |
|---|---|---|
| 收入倍数(P/S) | $8.5-17B | $850M × 10-20x(IP公司P/S范围) |
| EV/EBIT | $5-10B | EBIT估计$200-400M × 25x |
| DCF(基准路径) | $7-12B | 8% CAGR + 25%利润率 + 25x终态 |
| 综合 | $7-13B | — |
Arm China占ARM总市值: $7-13B / $136.1B = 5-10%
含义: Arm China在ARM总市值中的占比(5-10%)远低于其收入占比(20-22%)。这反映了市场已经对中国业务给予了"地缘政治折扣"。但如果路径3(脱钩)发生，这个折扣可能不够——Arm China的估值可能从$7-13B降至$3-7B，对ARM总市值的影响约$4-10B(-3~7%)。
2022年Allen Wu事件回顾:
后遗症:
治理风险评估: 虽然Allen Wu事件已经解决, 但它暴露了一个结构性问题——ARM对中国业务的控制权不像对其他地区那样直接和确定。在地缘政治紧张加剧的背景下, 这种治理不确定性可能重新浮现。
SoftBank Group (9984.T) 通过Kronos II LLC持有ARM约90.6%的股份。这个控制结构不仅影响公司治理，更直接影响ARM的收入质量和估值框架。SoftBank在2016年以$32B收购ARM(当时溢价43%)，至今持股市值约$123B(+285%)。
控制结构概览:
SoftBank持股时间线:
| 时间 | 事件 | 持股变化 | ARM市值 |
|---|---|---|---|
| 2016-07 | SoftBank收购ARM(£24.3B) | 100% | $32B |
| 2016-2023 | SoftBank全资拥有(ARM退市) | 100% | — |
| 2023-09 | ARM IPO(NASDAQ) | ~96.3% | $65B |
| 2024-03 | IPO锁定期到期(部分) | ~92% | $130B |
| 2025-01 | 微量减持+员工股票稀释 | ~90.6% | $136B |
| 2026-02 | 当前 | 90.6% | $136B |
关键数字: SoftBank持有ARM 90.6%，对应持股价值约$123B。这使ARM占SoftBank NAV(净资产价值)的约54.6%——ARM是SoftBank最大的单一资产，远超任何其他投资。
ARM同时享有两项关键豁免，使其逃避了美国上市公司治理的核心保障:
豁免1: Controlled Company (Nasdaq Rule 5615)
因SoftBank持股>50%，ARM获得"受控公司"豁免:
豁免2: Foreign Private Issuer (FPI)
ARM作为英国注册公司，享有FPI豁免:
双重豁免的叠加效应:
在美股市场中，同时享有Controlled Company + FPI双重豁免的大市值公司极为罕见。这意味着ARM的治理框架实际上接近"不受约束的控股股东模型"——SoftBank可以在几乎没有外部制衡的情况下影响ARM的战略决策、收入确认和关联交易。
治理对标:
| 公司 | 控股结构 | 豁免 | P/E | 治理折价 | 信息披露 |
|---|---|---|---|---|---|
| ARM | SoftBank 90.6% | 双重(CC+FPI) | 142x | 0% | 半年报+FPI |
| Alphabet (GOOGL) | Page/Brin ~51%投票权 | CC仅 | 24x | 5-10% | 10-Q标准 |
| Meta (META) | Zuckerberg ~60%投票权 | CC仅 | 28x | 5-15%(历史) | 10-Q标准 |
| Alibaba (BABA) | SoftBank→2024退出 | FPI仅 | 12x | 30-50% | 20-F仅 |
| Sea (SE) | 腾讯曾持股 | FPI仅 | 25x | 10-20% | 20-F仅 |
关键洞察: ARM 142x P/E完全忽视了治理风险折价。在其他类似控股结构的公司中，市场通常施加10-30%的治理折价。ARM的零治理折价可能意味着:(a)市场忽视了这个风险，或(b)市场认为SoftBank的存在是正面的。但考虑到SoftBank自身的财务压力(见18.6节)，(b)的假设越来越难以成立。
这是CQ-3的核心分析——如果剔除SoftBank生态圈的授权收入，ARM的"有机"授权增长是多少?
SoftBank关联授权的识别:
ARM的年报(20-F)披露了与SoftBank及其关联方的交易，但披露粒度不足以精确分离。基于BofA研究和ARM招股书信息:
| 来源 | 关联授权收入占比 | FY2025金额估计 | FY2026E金额 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| SoftBank直接 (SB Arm Ltd等) | ~10-15% | $180-275M | $200-300M | 增长 |
| Vision Fund被投企业 | ~10-15% | $180-275M | $150-250M | 平稳/下降 |
| SoftBank战略投资标的 | ~5-10% | $90-180M | $80-150M | 下降 |
| 合计 | ~25-35% | $450-730M | $430-700M | 微降 |
BofA的关键发现 (2025年下调评级报告):
分离后的"真实"授权收入:
| 指标 | 报告值(FY2025) | 剔除关联后 | 差异 | FY2026E(报告) | FY2026E(剔除后) |
|---|---|---|---|---|---|
| 授权收入 | $1,839M | $1,109-1,389M | -24~40% | ~$2,100M | ~$1,350-1,600M |
| 授权YoY增长 | +28.7% | +5~15% | -14~24pp | +14% | +2~8% |
| 授权/总收入 | 45.9% | 28-35% | -11~18pp | ~43% | ~28-33% |
三层影响量化:
关联交易的"循环"问题:
这里存在一个微妙但重要的循环: SoftBank持有ARM 90.6%股份 → SoftBank有激励让ARM表现好(股价) → SoftBank旗下公司可能以高于市场的价格采购ARM授权 → ARM授权收入增长"看起来"很好 → ARM股价上涨 → SoftBank持股价值增加。这个循环在SoftBank不缺钱时是良性的(SoftBank愿意"补贴"ARM)，但当SoftBank面临流动性压力时(见18.6节)，循环可能反转——SoftBank减少关联采购 → ARM授权增长放缓 → ARM股价下跌 → SoftBank压力更大。
综合影响: $14-27B EV减损 (当前EV的10-20%)
保证金贷款结构:
| 参数 | 值 | 来源 | 更新时间 |
|---|---|---|---|
| 贷款设施规模 | $200亿 | SoftBank FY2024年报 | 2025-03 |
| 已提取金额 | $85亿 (截至2025年9月) | SoftBank半年报 | 2025-11 |
| 抵押品 | ARM股份(部分) | SoftBank披露 | 2025-11 |
| 参与银行 | 33家 | 媒体报道 | 2024-12 |
| LTV比率(估计) | ~40-50% (行业标准) | 分析师估计 | — |
| 贷款利率 | SOFR + 150-200bps估计 | 行业标准 | — |
| 年化利息成本 | ~$4-5亿(当前提取水平) | 推算 | — |
追保触发价格计算:
情景1: 满额$200亿, LTV 45%, 全部持股抵押
ARM抵押股份价值需 ≥ $200亿 / 0.45 = $444亿
SoftBank持有ARM 90.6% → 全部持股价值需 ≥ $444亿 / 0.906 = $490亿
当前ARM市值 $1,361亿 → 需跌至 $490亿 = -64%
对应股价: $128 × 0.36 = ~$46/股
情景2: 当前$85亿, LTV 45%, 仅部分持股抵押
假设抵押30%持股: 抵押市值 = $1,361亿 × 0.906 × 0.30 = $370亿
当前LTV: $85亿 / $370亿 = 23% → 安全
追保触发(LTV >65%): 抵押值需降至$85亿/0.65 = $131亿
→ ARM市值需从$370亿降至$131亿 → -65%
→ 对应ARM总市值$484亿 → 股价$46
情景3: $200亿满额提取 + 仅30%持股抵押
LTV: $200亿 / $370亿 = 54% → 已接近触发区间
追保触发(LTV >65%): 抵押值需降至$200亿/0.65 = $308亿
→ ARM市值需跌至$308亿/0.30/0.906 = $1,133亿 → -17%
→ 对应股价: $128 × 0.83 = ~$107/股
⚠️ 如果SoftBank满额提取且仅抵押30%，ARM跌17%就触发追保!
| 风险层 | 描述 | 概率 | EV影响 | 期望值 |
|---|---|---|---|---|
| L1: 关联交易折价 | 授权收入25-35%来自关联方 | 80% | -15% | -12% |
| L2: 减持悬挂 | 未来3-5年SoftBank有序减持 | 40% | -20% | -8% |
| L3: 追保危机 | 满额提取+ARM暴跌→强制平仓 | 5% | -50% | -2.5% |
| 合计 | — | — | — | -22.5% |
SoftBank的财务状况直接决定其对ARM的行为。以下是SoftBank集团层面的债务全景:
SoftBank集团债务结构(2025年9月, FY2025 H1):
| 债务类型 | 金额($B) | 利率范围 | 到期分布 | 抵押品 |
|---|---|---|---|---|
| 公司债(日本/美元) | ~$45B | 2.5-5.5% | 2025-2034滚动 | 无抵押 |
| ARM保证金贷款 | $8.5B(提取) | SOFR+~175bps | 循环 | ARM股份 |
| 其他保证金贷款(SVF等) | ~$15B估计 | 各异 | 各异 | SVF组合 |
| Project Izanagi融资 | 规划$100B+ | 待定 | 2025-2030 | 待定 |
| Stargate承诺 | 规划$100-500B(份额不明) | 待定 | 2025-2029 | 待定 |
| 银行贷款+其他 | ~$20B | 各异 | 各异 | 各异 |
| 显性债务合计 | ~$90B | — | — | — |
| 规划中资金需求 | $200-400B | — | 5年内 | — |
SoftBank的资金来源 vs 资金需求:
关键杠杆比率:
| 指标 | 值 | 评估 |
|---|---|---|
| 总债务/NAV | ~45-50% | 中等偏高 |
| ARM占NAV | 54.6% | 极度集中 |
| 债务利息/经营CF | ~100% | ⚠️ 勉强覆盖 |
| 未来5年资金缺口 | $100-200B | 远超可用资产 |
| 如果ARM跌50%: NAV减少 | $62B(-38%) | 严重削弱 |
SoftBank的"ARM依赖症":
SoftBank的财务健康与ARM股价高度捆绑:
恶性循环风险: ARM下跌 → SoftBank NAV恶化 → 信用评级下调风险 → 债务融资成本上升 → SoftBank被迫减持ARM → ARM进一步下跌。这个螺旋在ARM跌30%+时可能开始自我强化。
将18.4的计算扩展为系统性的触发矩阵——不同提取水平和抵押比例下的追保触发价:
触发矩阵: ARM股价触发追保的临界值
| 提取额↓ \ 抵押比例→ | 20%持股 | 30%持股 | 50%持股 | 100%持股 |
|---|---|---|---|---|
| $85亿(当前) | $78 | $52 | $31 | $16 |
| $120亿 | $110 | $73 | $44 | $22 |
| $150亿 | ⚠️$137 | $92 | $55 | $27 |
| $200亿(满额) | ⚠️$183 | ⚠️$122 | $73 | $37 |
关键发现:
最可能的路径: SoftBank为Izanagi/Stargate融资，逐步增加保证金贷款提取(从$85亿→$120-150亿) + 可能追加ARM股份抵押(从20%→30-50%)。这个过程中，追保触发点从"很远"逐步靠近。
投资者应该监控的信号:
减持概率的时间演化:
| 时间窗口 | 减持概率 | 减持规模 | 减持方式 | ARM股价影响 |
|---|---|---|---|---|
| 0-6个月 | 5% | <2% | 保证金增加 | -2~5% |
| 6-12个月 | 10% | 2-5% | 配售/保证金 | -5~10% |
| 1-2年 | 25% | 5-10% | 有序配售 | -10~15% |
| 2-3年 | 35% | 10-20% | 大额配售/二次发售 | -15~25% |
| 3-5年 | 50% | 20-40% | 多轮减持 | -20~30% |
减持的市场冲击模型:
ARM当前流通股约103M(总股数1,063M的9.7%)。SoftBank持有961M股。
| 减持规模 | 释放股数 | 新增浮筹% | 供给冲击 | 均衡折价 |
|---|---|---|---|---|
| 2% | ~19M | +18% | 温和 | -3~5% |
| 5% | ~48M | +47% | 显著 | -8~12% |
| 10% | ~96M | +93% | 大 | -15~20% |
| 20% | ~192M | +186% | 巨大 | -25~35% |
关键洞察: ARM当前浮筹极小(9.7%)。SoftBank减持5%即增加47%浮筹——这种供给冲击在历史上通常导致8-12%的短期折价。如果减持规模达到20%(SoftBank仍持有70%+)，流通股接近翻三倍，中期折价可能达25-35%。
SoftBank对Alibaba的减持历程(2016-2024)是理解ARM未来最重要的历史参照——同一控制人、同一动机(债务服务)、同一结构(超级大股东减持低浮筹股票)。
Alibaba减持时间线:
| 时间 | SoftBank持有BABA | 动作 | 规模 | BABA股价影响 |
|---|---|---|---|---|
| 2016年 | ~32% | 开始小额减持 | $10B配售 | -5~8% |
| 2017-2019年 | ~26% | 分批出售+预付远期 | ~$14B累计 | 温和(-3~5%每次) |
| 2020年Q4 | ~24% | Ant IPO取消后加速 | $9.5B | -10~15% |
| 2021年Q1-Q2 | ~20% | 全球反垄断+中国监管 | $10B | -15% |
| 2022年Q2 | ~14% | 通过ADS出售+远期 | $22B | -20%+ |
| 2022年Q3 | ~3.6% | 大规模清仓 | $14B | -25~30% |
| 2023年Q2 | 0% | 全部清仓完成 | 剩余$7.2B | 微影响(已price-in) |
| 合计 | 32%→0% | 8年完全退出 | ~$87B累计 | 期间BABA -65%(从峰值) |
从Alibaba到ARM的映射:
| 维度 | BABA减持 | ARM(预期路径) | 差异影响 |
|---|---|---|---|
| 起始持股 | 32% | 90.6% | ARM浮筹更稀缺，冲击更大 |
| 减持原因 | 债务+WeWork亏损 | 债务+Izanagi+Stargate | ARM压力更大(资金需求更大) |
| 监管催化 | 中国反垄断 | 无直接催化(但AI泡沫?) | ARM或更从容 |
| 股价轨迹 | 减持全程下跌(-65%) | 未知 | 取决于基本面 |
| 浮筹变化 | 从22%→100%(对冲基金增持) | 从9.7%→? | ARM起点更脆弱 |
| 市场流动性 | BABA日均$3-4B | ARM日均$0.8-1.2B | ARM流动性更低，同等减持冲击更大 |
BABA教训的三个关键启示:
启示1: "有序减持"最终变为"加速清仓"
SoftBank对BABA的减持从2016年开始是"战略性微调"，到2022年变为"恐慌性清仓"。转折点是2020年Ant IPO取消——SoftBank发现BABA的"确定性溢价"消失，决策从"最优时机出售"变为"尽快变现"。对ARM而言，类似的转折点可能是: AI泡沫回调(-30%+)使ARM市值低于SoftBank贷款抵押需求，触发同样的"从有序到恐慌"切换。
启示2: 减持的自我实现螺旋
BABA从$320(2020年10月峰值)跌至$58(2022年10月谷底)——SoftBank减持是三大因素之一(另两个是监管+基本面)。但重要的是，SoftBank减持加速了BABA的估值折价(ECM配售→压低价格→SoftBank获得更少现金→需要出售更多股份)。ARM的浮筹更低(9.7% vs BABA 22%)，这种螺旋效应可能更剧烈:
初始减持5% → 浮筹从9.7%→14.7%(+52%) → 供给冲击-10% →
SoftBank需更多现金 → 再减持5% → 浮筹→19.7%(+34%) →
冲击-8% → 累计-18% → 保证金压力上升 → 被迫减持 →
螺旋加速...
启示3: 控股比例下降的治理估值重估
SoftBank持股BABA从32%降到20%时，市场开始对BABA给予"SoftBank治理折价解除溢价"——失去控制反而是利好。ARM的情况相反: SoftBank从90%→70%不会改变控制，只增加浮筹+流动性(可能是正面的); 但从90%→50%以下会触发治理结构重大变化(双重投票权何时触发?)，这对ARM可能是双面刃。
BABA vs ARM的关键差异——为什么ARM可能更好或更糟:
| 因素 | 有利于ARM(vs BABA) | 不利于ARM(vs BABA) |
|---|---|---|
| 基本面质量 | ARM增长+24%(vs BABA衰退) | ARM 142x P/E(vs BABA 15x) |
| 减持动机 | SoftBank暂无紧迫需求 | Izanagi/Stargate需求更大 |
| 流通股 | — | ARM浮筹9.7%(vs BABA 22%) |
| 监管催化 | 无外部催化(正面) | 无外部约束(SB可随时卖) |
| 替代品 | ARM无直接竞品上市 | RISC-V概念公司可能分流 |
| 市场流动性 | — | ARM日均$0.8B(vs BABA $3-4B) |
概率路径模型(5年):
| 路径 | 描述 | 概率 | ARM估值影响 |
|---|---|---|---|
| A: "BABA路径" | 加速清仓(90%→30%/5年) | 15% | -25~40% |
| B: "有序减持" | 分批出售(90%→60%/5年) | 35% | -10~15% |
| C: "维持控制" | 仅小额调整(90%→80%) | 30% | -3~5% |
| D: "Izanagi分拆" | ARM并入Izanagi/特殊目的实体 | 10% | -15~25%(不确定) |
| E: "现状" | 无减持(锁定) | 10% | 0% |
| 概率加权 | — | — | -9~15% |
与SoftBank债务工具的交叉分析: SoftBank当前使用ARM作为抵押品的保证金贷款估计$15-25B(基于18.6节分析)。如果ARM股价从$128跌至$90(-30%)，这些贷款的LTV将从~25%升至~36%——接近追保线(通常40%)。这正是"从有序到恐慌"切换的触发点。
SoftBank作为超级控股方，ARM应该承受多少"控股折价"?
| 控股集团 | 被控股公司 | 持股 | 控股折价 | 催化因素 |
|---|---|---|---|---|
| SoftBank→BABA | 阿里巴巴 | 32%→0% | 30-50% | 中国监管+减持 |
| SoftBank→Sprint/T-Mobile | T-Mobile | 67%→40%→0% | 15-25% | 合并+减持 |
| 三星集团→三星电子 | Samsung Elec | 20%(直接) | 20-30% | 韩国治理折价 |
| Alphabet→Waymo | Waymo | 100% | N/A(未上市) | 烧钱持续 |
| Berkshire→GEICO/BNSF | 子公司 | 100% | 溢价 | Buffett信任溢价 |
| SoftBank→ARM | ARM | 90.6% | ? | 见下 |
ARM控股折价估计:
含义: 如果$136B市值中有$16-31B是"应有但未被市场充分反映的控股折价"，那么ARM的"基本面公允价值"为$105-120B——与我们E5引擎的$96-120B区间高度一致。换言之，市场可能已部分反映了控股折价，但不充分。
版税收入是ARM商业模式的引力中心。逆向工程从底层(芯片出货量×单芯片版税率)重建版税收入，并推演终态TAM上限。
基础公式:
版税收入 = Σ(终端市场i的芯片出货量 × ARM渗透率 × 平均单芯片版税)
方法论升级:
2025年基准 vs 2030年预测:
| 终端市场 | 2025出货(亿颗) | ARM渗透(2025) | 2030E出货(亿颗) | ARM渗透(2030E) | RISC-V侵蚀 |
|---|---|---|---|---|---|
| 移动AP/Modem | 13-14 | ~99% | 14-15 | 97-99% | 低 |
| IoT/嵌入式 | 180-200 | ~60% | 220-250 | 45-55% | 高 |
| 数据中心CPU | 0.5-0.8 | ~23% | 1.0-1.5 | 25-40% | 中 |
| 汽车 | 15-18 | ~50% | 22-28 | 45-65% | 中 |
| PC/笔记本 | 2.5-2.8 | ~13% | 2.8-3.2 | 18-30% | 低 |
| 网络/基建 | 8-10 | ~40% | 10-12 | 35-50% | 中 |
| 消费电子(其他) | 20-25 | ~30% | 22-28 | 20-30% | 中 |
| 加权平均 | ~240-280 | ~50% | ~290-340 | ~43-52% | — |
重要发现: ARM的总加权渗透率可能从~50%微降至43-52%——IoT渗透率被RISC-V侵蚀(从60%降至45-55%)，部分抵消了DC/PC/汽车的增长。这是被市场忽视的负面因子。
版税增长来自三个乘法因子:
版税增长 = (1 + 出货量增长) × (1 + 渗透率增长) × (1 + 单价增长) - 1
因子1: 出货量增长 (~5-8% CAGR)
| 终端 | 出货量CAGR(5年) | 驱动力 | 约束 |
|---|---|---|---|
| 移动 | +2-3% | 5G→6G换机 | 成熟市场饱和 |
| IoT | +8-12% | 智能设备/工业IoT | RISC-V竞争 |
| 数据中心 | +15-25% | AI/云计算爆发 | 供应链/功耗 |
| 汽车 | +10-15% | 电动化/ADAS | 半导体周期 |
| PC | +3-5% | AI PC换机潮 | 市场饱和 |
| 加权平均 | ~6-8% | — | — |
因子2: 渗透率增长 (~-1%至+3% CAGR)
| 终端 | 当前ARM渗透 | FY2030E渗透 | 方向 | 净效应 |
|---|---|---|---|---|
| 移动 | 99% | 97-99% | 微降(RISC-V边缘) | -0.5% |
| IoT | 60% | 45-55% | 下降 | -3~5% |
| 数据中心 | 23% | 25-40% | 上升 | +2~5% |
| 汽车 | 50% | 45-65% | 不确定(RISC-V竞争) | -1~+3% |
| PC | 13% | 18-30% | 上升 | +1~3% |
| 加权净效应 | — | — | — | ~-1%至+2% |
因子3: 单价增长 (~8-15% CAGR, 核心驱动但受H2约束)
| 升级路径 | 版税率提升 | 时间窗口 | 可持续性 | H2约束 |
|---|---|---|---|---|
| v8→v9 | 2x | 2023-2027 | 高(已执行) | 已定价 |
| TLA→CSS | 2-3x | 2024-2028 | 中(11客户已签) | 低约束 |
| v9→v10 | 1.0-1.5x | 2028+ | 低(H2核心) | 高约束 |
| 芯片ASP上升 | ~5-10%/年 | 持续 | 中 | 间接 |
升级为五情景(vs 此前的三情景)，以更精确地反映可能性空间:
五情景详细展开:
假设: v10大幅提价(2.0x v9) + DC渗透40%+ + 汽车/PC爆发 + RISC-V停滞
| 终端 | FY2030版税 | 驱动假设 |
|---|---|---|
| 移动 | $2.5B | v10全面渗透, ASP上升30% |
| DC | $2.5B | 40%渗透, CSS $100+/芯片 |
| IoT | $1.5B | 份额维持55%, v9渗透 |
| 汽车 | $1.0B | ADAS爆发, 每车ARM含量翻倍 |
| PC/其他 | $1.5B | Snapdragon X主导AI PC |
| 合计 | $9.0B | — |
假设: v10温和提价(1.5x v9) + DC渗透30% + 渐进增长
| 终端 | FY2030版税 | 驱动假设 |
|---|---|---|
| 移动 | $2.0B | v9→v10过渡, ASP+20% |
| DC | $1.8B | 30%渗透, 竞争加剧 |
| IoT | $1.0B | 份额50%, v9渗透 |
| 汽车 | $0.8B | 稳健增长 |
| PC/其他 | $0.9B | 温和增长 |
| 合计 | $6.5B | — |
假设: v10提价受RISC-V约束(1.2x v9) + DC渗透25% + IoT份额流失
| 终端 | FY2030版税 | 驱动假设 |
|---|---|---|
| 移动 | $1.7B | v9渗透完成, v10温和 |
| DC | $1.2B | 25%渗透, 竞争均衡 |
| IoT | $0.7B | 份额降至50%, RISC-V侵蚀 |
| 汽车 | $0.5B | 稳健但低于预期 |
| PC/其他 | $0.6B | 温和 |
| 合计 | $4.7B | — |
假设: v10无法显著提价(1.0x v9) + DC增长放缓 + IoT大幅流失
| 终端 | FY2030版税 | 驱动假设 |
|---|---|---|
| 移动 | $1.4B | v9存量, v10几乎不提价 |
| DC | $0.8B | 15-20%渗透, RISC-V竞争 |
| IoT | $0.5B | 份额降至40%, 大幅流失 |
| 汽车 | $0.4B | RISC-V竞争加剧 |
| PC/其他 | $0.4B | 低增长 |
| 合计 | $3.5B | — |
假设: RISC-V实质性替代 + 中国全面转向RISC-V + 多客户叛逃
| 终端 | FY2030版税 | 驱动假设 |
|---|---|---|
| 移动 | $1.1B | 份额开始侵蚀(97%→92%) |
| DC | $0.4B | RISC-V追平, 份额停滞15% |
| IoT | $0.3B | 份额降至30% |
| 汽车 | $0.2B | RISC-V+国产替代 |
| PC/其他 | $0.3B | 低增长+竞争 |
| 合计 | $2.3B | — |
五情景汇总与概率加权:
| 情景 | 概率 | FY2030版税 | 5年CAGR | 贡献 |
|---|---|---|---|---|
| 突破性 | 10% | $9.0B | +33% | $0.90B |
| 乐观 | 20% | $6.5B | +25% | $1.30B |
| 基准 | 35% | $4.7B | +17% | $1.65B |
| CDS主导 | 25% | $3.5B | +10% | $0.88B |
| 悲观 | 10% | $2.3B | +1% | $0.23B |
| 概率加权 | 100% | — | — | $4.95B |
概率加权FY2030版税: $4.95B — 接近分析师共识隐含的版税预期($5-6B)，但低于共识中的乐观端。
移动(FY2025: ~$1.5B → FY2030: $1.1-2.5B)
ARM在移动端的统治地位(97%+份额)意味着增长主要来自ASP提升而非份额扩张:
| 驱动因子 | 当前水平 | FY2030E | 确定性 |
|---|---|---|---|
| 全球智能手机出货量 | ~12亿台 | ~13.5亿台(+12%) | 高 |
| ARM渗透率 | ~97% | 95-97%(RISC-V微蚀) | 高 |
| 平均版税/手机 | ~$1.20 | $1.40-1.90(v9/v10) | 中 |
| 旗舰与中端比例 | 30/70 | 35/65 | 中 |
移动版税天花板分析: 手机BOM中处理器占~$15-50(旗舰$40-50, 中端$15-25)。ARM版税占SoC价格1-2%→$0.15-1.0/芯片。v10如果将版税率从1.5%提至2.5%，中端SoC版税从$0.30→$0.50——这个幅度已引起OEM抵触。移动版税的硬天花板约$2.5-3.0B/年。
数据中心(FY2025: ~$300M → FY2030: $0.4-2.5B)
ARM在DC的增长是五情景间差异最大的终端(6.3x差距):
| 情景 | FY2030 DC版税 | ARM DC渗透率 | CSS市场(对ARM) | 驱动 |
|---|---|---|---|---|
| 突破性 | $2.5B | 40% | 全面采用 | Grace/Graviton统治+中国DC全ARM |
| 乐观 | $1.8B | 30% | 快速增长 | 多客户CSS+v10成功 |
| 基准 | $1.2B | 25% | 稳定增长 | Graviton主导+RISC-V约束 |
| CDS主导 | $0.8B | 20% | 增长放缓 | x86反击+RISC-V竞争 |
| 悲观 | $0.4B | 15% | 停滞 | RISC-V追平+Intel反攻 |
DC增长的核心假设测试: ARM在DC的渗透从当前~10%到基准25%需要:
步骤4是最不确定的——中国DC市场占全球~20%，如果中国倾向RISC-V而非ARM，全球渗透率天花板会从30%+降至25%以下。
IoT(FY2025: ~$700M → FY2030: $0.3-1.5B)
IoT是RISC-V渗透最快的终端市场，也是ARM防守最困难的战场:
| IoT细分 | ARM当前份额 | RISC-V渗透速度 | FY2030 ARM份额(基准) | 关键竞争者 |
|---|---|---|---|---|
| 微控制器(MCU) | ~60% | 快 | 45-50% | SiFive, Espressif, GigaDevice |
| 智能传感器 | ~50% | 中 | 40-45% | RISC-V+专用ASIC |
| 边缘AI推理 | ~70% | 中 | 55-60% | RISC-V+NPU组合 |
| 可穿戴 | ~80% | 慢 | 70-75% | ARM仍主导(生态壁垒) |
| 工业控制 | ~45% | 中 | 35-40% | RISC-V+传统MCU |
IoT的版税困境: IoT芯片ASP通常$0.50-5.00, ARM版税仅$0.02-0.10/芯片。即使出货量增长(+40%/5年), 低ASP意味着版税增量有限——IoT不是ARM的增长引擎,而是"防守战场"。
汽车(FY2025: ~$200M → FY2030: $0.2-1.0B)
汽车是ARM增长潜力最大但最不确定的终端:
| 汽车细分 | 每车ARM芯片数(当前) | FY2030E | 版税/车 | 驱动 |
|---|---|---|---|---|
| ADAS/自动驾驶 | 2-5 | 5-10 | $0.50-2.00 | Mobileye/NVDA平台 |
| 信息娱乐 | 1-2 | 2-4 | $0.20-0.60 | 高通8295+ |
| 车身控制 | 3-8 | 5-10 | $0.05-0.15 | 域控集成 |
| 电力管理 | 0-1 | 1-3 | $0.03-0.10 | BEV渗透 |
| 合计 | $0.80-1.50/车 | $1.50-3.50/车 | — | — |
全球汽车年产量~9000万辆。$2.00/车 × 9000万 = $180M版税(与当前一致)。增长到$3.50/车 × 9500万 = $333M → 这是基准情景。要达到$1.0B需要每车ARM版税>$10——几乎不可能除非ARM在ADAS芯片拿到高版税率。
终端市场增长贡献度排序(基准情景):
| 排名 | 终端 | FY2025→FY2030增量 | 占总增量% | 确定性 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 数据中心 | +$900M | 35% | 中 |
| 2 | 移动(ASP提升) | +$200M | 8% | 高 |
| 3 | v9/v10渗透(跨终端) | +$1,000M | 39% | 中-高 |
| 4 | 汽车 | +$300M | 12% | 低 |
| 5 | PC | +$150M | 6% | 低-中 |
| IoT | +$0(净损) | 0% | — | |
| 总增量 | $2,550M | 100% | — |
关键发现: 74%的增量来源于DC(35%) + v9/v10渗透(39%)。这意味着我们的估值高度依赖两个假设: (1)DC渗透是否真的能到25%+; (2)v10能否在RISC-V约束下仍提价30%+。如果这两个假设任一失败,增量将缩减30-40%。
将FY2025→FY2030版税增长($2,168M→概率加权$4,950M)分解为具体的增量来源:
增量明细:
| 增量来源 | 金额($M) | 确定性 | 依赖条件 |
|---|---|---|---|
| v9渗透(剩余升级) | +$600 | 高 | v9存量客户继续升级(已在执行) |
| 出货量增长(5年) | +$400 | 高 | 全球芯片出货量正常增长 |
| 数据中心(CSS) | +$800 | 中 | DC ARM渗透23%→30%+, CSS $100+/芯片 |
| 汽车+PC | +$350 | 中 | ADAS+AI PC驱动 |
| v10提价 | +$500 | 低 | H2核心: RISC-V是否约束? |
| IoT份额流失 | -$200 | 高 | RISC-V在IoT持续侵蚀(不可逆) |
| 中国减速 | -$150 | 中 | 地缘政治+RISC-V替代 |
| 概率加权折扣 | -$520 | — | 概率<100%的情景折扣 |
| 净增量 | +$2,780 | — | — |
| FY2030E | $4,950 | — | — |
关键发现:
确定性分层: 高确定性增量(v9+出货量)仅贡献$1,000M(净增的36%)。中低确定性(DC+v10)贡献$1,300M(47%)。这意味着近一半的增长依赖不确定假设。
v10提价是最大的不确定性来源: $500M增量(概率加权后)，但在"无CDS"情景下可达$1,000-1,500M，在"CDS主导"情景下接近$0。单一变量决定版税增长$0-1,500M的范围。
IoT流失是确定性最高的负面因子: -$200M(RISC-V在IoT的渗透几乎不可逆)。但影响相对小——ARM的战略重心已从IoT转向高ASP终端(DC/汽车)。
DC是增长的"甜蜜点": +$800M(净增的29%)。但DC增长依赖CSS定价(如果客户选择TLA而非CSS，ASP大幅降低)和ARM vs x86竞争(Intel Sierra Forest反击)。
v10提价的三种子情景:
| 子情景 | v10/v9比率 | 版税增量 | 概率 | 加权增量 |
|---|---|---|---|---|
| 成功提价 | 2.0x | +$1,500M | 15% | $225M |
| 温和提价 | 1.3x | +$650M | 45% | $293M |
| 被迫维持 | 1.0x | +$0M | 30% | $0M |
| 降价 | 0.8x | -$400M | 10% | -$40M |
| 概率加权 | — | — | — | $478M |
v10概率加权增量~$478M，接近上方使用的$500M。这个数字对报告的内部一致性很重要——它锚定了 CI-01(RISC-V CDS弹性函数)和版税TAM分析之间的桥梁。
以下数字需要在用Python交叉验证:
| # | 验证项 | 方法 | 优先级 |
|---|---|---|---|
| V-R1 | 五情景概率加权 | 确认权重乘法正确 | P0 |
| V-R2 | Bottom-Up vs Top-Down交叉 | 差异<20%? | P1 |
| V-R3 | v10三子情景期望值 | 确认$478M | P0 |
| V-R4 | IoT份额流失路径 | S-Curve拟合 | P2 |
| V-R5 | 全球半导体TAM预测源 | SIA vs WSTS交叉 | P1 |
授权收入的增长逻辑不同于版税:
| 因子 | 增长贡献 | 可持续性 | 不确定性 |
|---|---|---|---|
| CSS新客户 | +15-20%/年 | 高(目前仅11客户) | 低 |
| v9/v10升级 | +10-15%/年 | 中(存量迁移) | 中 |
| 新终端进入(汽车/PC) | +5-10%/年 | 中 | 中 |
| SoftBank关联 | +5-10%/年 | 低(非有机) | 高 |
| RISC-V替代侵蚀 | -3-5%/年 | 中 | 高 |
FY2030授权收入五情景:
| 情景 | FY2030授权 | CAGR | 关键假设 |
|---|---|---|---|
| 突破性 | $4.5B | +20% | CSS爆发+Phoenix授权+SB持续 |
| 乐观 | $3.5B | +14% | CSS稳健+SB稳定 |
| 基准 | $2.8B | +9% | CSS温和+RISC-V温和侵蚀 |
| CDS主导 | $2.2B | +4% | 客户转RISC-V评估→延迟签约 |
| 悲观 | $1.5B | -4% | RISC-V加速+SB关联减少 |
| 情景 | FY2030版税 | FY2030授权 | FY2030总收入 | CAGR | vs 共识 |
|---|---|---|---|---|---|
| 突破性(10%) | $9.0B | $4.5B | $13.5B | +27% | +21% |
| 乐观(20%) | $6.5B | $3.5B | $10.0B | +20% | -11% |
| 基准(35%) | $4.7B | $2.8B | $7.5B | +13% | -33% |
| CDS主导(25%) | $3.5B | $2.2B | $5.7B | +7% | -49% |
| 悲观(10%) | $2.3B | $1.5B | $3.8B | -1% | -66% |
| 概率加权 | $5.0B | $2.7B | $7.7B | +14% | -31% |
| 分析师共识 | — | — | $11.2B | +23% | 基准 |
概率加权总收入$7.7B vs 共识$11.2B → 差距31%
关键发现:
TAM天花板分析:
绝对天花板: $1,200B(2030全球半导体) × 70%(可征税) × 2%(最高税率) = $16.8B
现实天花板: $1,200B × 70% × 1.0% = $8.4B
当前水平: $680B × 60% × 0.5% = $2.0B(版税部分)
ARM版税的现实天花板约$8-9B——即使在最乐观假设下，版税增长也会在某点减速。
版税收入存在明显的季度波动模式:
FY2025-2026季度版税趋势:
| 季度 | 总收入($M) | 版税(估) | 授权(估) | 版税占比 | QoQ |
|---|---|---|---|---|---|
| FY25 Q1 | 939 | ~540 | ~399 | 57% | — |
| FY25 Q2 | 844 | ~470 | ~374 | 56% | -13% |
| FY25 Q3 | 983 | ~560 | ~423 | 57% | +19% |
| FY25 Q4 | 1,241 | ~598 | ~643 | 48% | +7% |
| FY26 Q1 | 1,053 | ~580 | ~473 | 55% | -3% |
| FY26 Q2 | 1,135 | ~620 | ~515 | 55% | +7% |
| FY26 Q3 | 1,242 | ~680 | ~562 | 55% | +10% |
季度模式解读:
ARM的版税本质是对全球半导体销售的一种"税"。但这个"税率"有三重约束:
约束1: 客户承受力 — ARM客户(芯片设计公司)的净利率通常在10-25%。如果ARM版税率从0.5%提升到2%，某些低利润率客户可能转向RISC-V。客户承受的最大"税率"约1.0-1.5%。
约束2: 替代威胁 — RISC-V作为免费替代，设定了ARM"税率"的硬顶。当"ARM税"超过RISC-V迁移的年化成本时(包括工具链投资、验证成本等，估计每年$5-15M对于中型芯片公司)，理性客户会开始迁移。
约束3: 监管风险 — 如果ARM的"税率"过高(>1.5%)，可能引发反垄断审查(类似Qualcomm 2017年FTC诉讼)。ARM目前因SoftBank控股+英国注册的双重身份，较少受到美国反垄断关注，但这可能改变。
三重约束交叉点: ARM的"税率"天花板约0.8-1.2%(概率加权)，对应版税天花板$5.6-8.4B(基于$1T可征税半导体)。这与19.4的五情景分析一致(概率加权$4.95B)。
v10架构(预计2027-2028发布)是ARM未来5年版税增长最重要的单一变量。v10的定价能力决定了ARM处于五情景中的哪一个:
历史版税率提价对比:
| 架构代际 | 发布年 | 版税率vs前代 | 驱动因素 | 客户接受度 |
|---|---|---|---|---|
| v7→v8(A-class) | ~2013 | +50-80% | 64位+性能跃升 | 高(无替代) |
| v8→v8.2(更新) | ~2016 | +15-25% | 增量改进 | 高 |
| v8→v9 | ~2021 | +80-120% | DSU+CSS启用+AI扩展 | 中-高 |
| v9→v10(预期) | 2027-28 | +30~100%? | 见下分析 | 中(RISC-V约束) |
v10定价的三种情景:
| 情景 | v10/v9版税比 | 总版税影响(FY2030) | 依赖条件 | 概率 |
|---|---|---|---|---|
| 大幅提价 | 2.0x | +$1.5-2.0B | RISC-V停滞+v10性能巨大飞跃 | 15% |
| 温和提价 | 1.3-1.5x | +$0.5-1.0B | RISC-V中等竞争+v10有明显优势 | 45% |
| 受限提价 | 1.0-1.2x | +$0-0.3B | RISC-V强竞争→ARM被迫保守 | 40% |
v10定价的约束方程:
v10版税提价幅度 = f(性能优势, RISC-V替代成本, 客户谈判力)
性能优势: v10 vs v9 → 预期+30-50%(基于ARM路线图泄露)
RISC-V替代成本: 对中型公司约$20-50M(一次性) + $5-10M/年
客户谈判力: 前5大客户(Apple/QCOM/Samsung/MediaTek/NVDA)占版税~60%
关键计算:
如果v10提价100%(=$0.02/芯片变$0.04):
- 中端SoC($20 ASP): 版税率从0.1%→0.2% → 仍远低于客户BOM的1%
- 高端SoC($80 ASP): 版税率从0.06%→0.12% → 仍可接受
- 结论: 100%提价在绝对金额上仍很小, 但百分比变化大到足以激活RISC-V评估
如果v10仅提价30%:
- 中端SoC: 0.1%→0.13% → 客户几乎无感
- 但ARM收入增量仅$0.3-0.5B → 不足以支撑增长叙事
v10定价的博弈论分析:
ARM面临一个经典的"定价囚徒困境":
但ARM能否执行最优策略取决于RISC-V的进度:
我们的基准假设: v10温和提价1.3x(+30%)——这在历史上是最保守的提价，但在RISC-V竞争下可能是最现实的。如果v10确实只能提价30%(vs v8→v9的+100%)，这将是H2(RISC-V CDS)假说被确认的第一个定量证据。
基于ARM的特殊性(纯IP授权、未正常化P/E、PW=6混合模式)，采用5种独立方法:
| 引擎# | 方法 | 适用理由 | 独立性 | 权重 |
|---|---|---|---|---|
| E1 | Reverse DCF延伸 | "市场在赌什么" | 高(价格→假设) | 15% |
| E2 | 同行相对估值 | 锚定可比公司 | 高(横向比较) | 25% |
| E3 | 版税TAM终态估值 | 基于Ch19逆向工程 | 高(自下而上) | 15% |
| E4 | 情景加权DCF | 综合概率判断 | 中(依赖E3) | 25% |
| E5 | 支付网络框架 | H3假说测试 | 高(跨行业) | 20% |
Ch16的Reverse DCF延伸为双利润率敏感性矩阵:
矩阵A: 25%终态净利率(基准)
| 终态P/E↓ \ 10年Rev CAGR→ | 10% | 12.5% | 15% | 17.5% | 20% |
|---|---|---|---|---|---|
| 20x | -67% | -57% | -44% | -27% | -5% |
| 25x | -59% | -47% | -31% | -9% | +20% |
| 30x | -51% | -36% | -15% | +12% | +48% |
| 35x | -43% | -24% | +2% | +36% | +80% |
| 40x | -35% | -12% | +19% | +60% | +114% |
矩阵B: 40%终态净利率(牛市假设)
| 终态P/E↓ \ 10年Rev CAGR→ | 10% | 12.5% | 15% | 17.5% | 20% |
|---|---|---|---|---|---|
| 20x | -47% | -31% | -10% | +17% | +52% |
| 25x | -34% | -14% | +13% | +47% | +90% |
| 30x | -20% | +3% | +36% | +78% | +128% |
| 35x | -7% | +20% | +59% | +108% | +167% |
| 40x | +7% | +37% | +82% | +139% | +205% |
引擎1核心结论:
将矩阵结论翻译为市场隐含信念集:
| 信念 | 市场隐含假设 | 我们的评估 | 差距 |
|---|---|---|---|
| B1: 收入增长 | 10年CAGR 17-20% | 12-15%(概率加权) | 5-8pp过高 |
| B2: 终态净利率 | 35-40%(Non-GAAP) | 25-27%(GAAP) | 8-15pp过高 |
| B3: 终态P/E | 30-35x | 22-28x | 7-12x过高 |
| B4: RISC-V威胁 | 可忽略(0-5%影响) | 中等(10-20%影响) | 被低估 |
| B5: SBC路径 | 3年内正常化至5% | 5年仍在10%+ | 被低估 |
信念脆弱度排序(哪个信念最容易被证伪):
信念翻转分析: 如果最脆弱的信念B5被证伪(SBC FY2027仍>12%):
信念翻转的Mermaid映射:
| 指标 | ARM | SNPS | CDNS | 中位数 | ARM溢价 |
|---|---|---|---|---|---|
| P/E(TTM) | 142x | 55x | 76x | 65x | +118% |
| EV/Sales | 28.0x | 10.3x | 16.0x | 13.2x | +112% |
| EV/EBITDA | 122x | 33.6x | 45.2x | 39.4x | +210% |
| Rev Growth | +24% | ~+15% | +6% | +11% | +13pp |
| Gross Margin | 94.9% | 77% | 86% | 82% | +13pp |
| Net Margin | 19.8% | 19% | 21% | 20% | -0.2pp |
| R&D/Rev | 50.1% | ~35% | ~35% | 35% | +15pp |
| DSO | 173天 | 78天 | 65天 | 72天 | +101天 |
基于EDA同行的ARM合理估值:
| 方法 | 计算 | 合理市值 | vs 当前 |
|---|---|---|---|
| P/E对标(含增长溢价) | $1.60 Non-GAAP EPS × 65x × 1.15 | $127B | -7% |
| EV/Sales对标(含增长+GM溢价) | $4.67B × 13.2x × 1.3 | $83B | -39% |
| EV/EBITDA对标(含增长溢价) | $1.05B × 39.4x × 1.3 | $57B | -58% |
| 中位数 | — | $83B | -39% |
| 指标 | ARM | Visa | Mastercard | V/MA中位 | ARM溢价 |
|---|---|---|---|---|---|
| P/E(TTM) | 142x | 33x | 34x | 33.5x | +324% |
| EV/Sales | 28.0x | 16.7x | 15.9x | 16.3x | +72% |
| Net Margin | 19.8% | ~55% | ~46% | 50.5% | -31pp |
| ROE | 11.6% | 53% | 193% | 123% | -111pp |
| Rev Growth | +24% | +10% | +14% | +12% | +12pp |
H3测试: 如果ARM是Visa
| 方法 | 计算 | 合理市值 | vs 当前 |
|---|---|---|---|
| 终态利润率(FY2030 45%NM × 33.5x P/E × 1.5增长溢价 → 折现) | $3.5B NI × 50x / 1.46 | $120B | -12% |
| EV/Sales(含增长溢价) | $4.67B × 16.3x × 1.4 | $108B | -21% |
| TAM天花板折价(ARM $15B终态 vs Visa $100B+) | V/MA P/S 16.3x × 0.6折价 × $4.67B | $49B | -64% |
| 中位数 | — | $96B | -29% |
H3最终判断: ARM的商业模式(交易征税)确实更接近支付网络，但当前估值已超前反映了这个转变。即使采用最有利的支付网络框架，ARM仍高估12-29%。
ARM对EDA同行(SNPS/CDNS)溢价118%(P/E)的理由和上限:
溢价因子分解:
| 溢价因子 | 估计贡献 | 合理性 | 持续性 |
|---|---|---|---|
| 更高增长率(+24% vs +11%) | +35~50% P/E溢价 | 高 | 中(增长会减速) |
| 更高毛利率(95% vs 82%) | +10~15% | 高 | 高(IP模型固有) |
| AI/数据中心概念溢价 | +30~50% | 低 | 低(概念>实质) |
| "Visa of chips"叙事溢价 | +15~25% | 中 | 中(取决于证明) |
| 低浮筹技术性溢价 | +10~20% | 低 | 低(SoftBank减持消除) |
| 合计理论溢价 | +100~160% | — | — |
| 当前实际溢价 | +118% | — | — |
关键判断: 当前+118%溢价在理论区间(+100~160%)内，但其中~40%(即约50pp溢价)来自低持续性因子(AI概念+低浮筹)。如果这些因子回归:
横向时序对比: ARM vs SNPS/CDNS上市后溢价演化
SNPS和CDNS在高增长期(2018-2021年+30%增长)也曾享受高倍数:
ARM FY2028E增长预计减速至+21%(FY2026: +24%)。按同行回归规律:
Qualcomm的QTL(Technology Licensing)部门是ARM最直接的版税模型可比:
| 指标 | ARM(版税部分) | QCOM QTL | 含义 |
|---|---|---|---|
| FY2025版税收入 | ~$2.2B | ~$5.3B | QCOM版税规模2.4x |
| 版税毛利率 | ~95% | ~95% | 几乎一致 |
| 版税EBIT利润率 | ~60-65%(估) | ~70% | QCOM更高(规模效应) |
| 版税增长(3Y CAGR) | +15-20% | +3-5% | ARM增长远高 |
| TAM天花板 | ~$15B(移动+DC+IoT) | ~$10B(移动为主) | ARM更大 |
| 竞争威胁 | RISC-V(中等) | RISC-V+ARM自有(低) | QCOM更安全 |
| 隐含EV(如独立分拆) | — | $80-100B | 见下 |
QCOM QTL分拆估值:
QTL贡献QCOM约30%收入但>70%利润。如果QTL独立上市:
ARM版税部分对标QTL的估值:
差异解释: ARM的增长溢价(×1.3)已经很激进。QTL的版税率更高(3-5% vs ARM <1%)、利润率更高(70% vs 60%)、规模更大——但增长更慢。ARM用增长换利润率，这在长期是否划算取决于增长能否持续。
基于Ch19的五情景瀑布:
| 情景 | FY2030收入 | 净利率 | NI | 终态P/E | 市值(2030) | 折现(10%) | vs当前 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 突破性 | $13.5B | 38% | $5.1B | 35x | $179B | $122B | -10% |
| 乐观 | $10.0B | 35% | $3.5B | 32x | $112B | $77B | -43% |
| 基准 | $7.5B | 25% | $1.9B | 28x | $53B | $36B | -74% |
| CDS主导 | $5.7B | 20% | $1.1B | 22x | $25B | $17B | -88% |
| 悲观 | $3.8B | 15% | $0.57B | 18x | $10B | $7B | -95% |
| 概率加权 | — | — | — | — | — | $55B | -60% |
注: E3使用GAAP净利率(含SBC)，给出的估值偏保守。如果使用Non-GAAP:
| 情景 | Non-GAAP NI(估) | P/E | 市值(2030) | 折现 | vs当前 |
|---|---|---|---|---|---|
| 基准 | $2.7B(35%NM) | 28x | $76B | $52B | -62% |
| 乐观 | $4.5B(45%NM) | 32x | $144B | $99B | -27% |
即使用Non-GAAP+乐观假设，折现后仍低于当前市值。
共同假设:
损益表Build-out:
| 年份 | 收入($B) | YoY | GM% | R&D% | SGA% | SBC% | GAAP OM | NI | EPS |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 5.2 | +30% | 96% | 48% | 18% | 14% | 16% | 0.7 | 0.64 |
| FY2027 | 6.5 | +25% | 96% | 44% | 16% | 12% | 24% | 1.2 | 1.13 |
| FY2028 | 8.1 | +25% | 96% | 40% | 14% | 10% | 32% | 2.1 | 1.97 |
| FY2029 | 9.7 | +20% | 96% | 37% | 13% | 8% | 38% | 3.0 | 2.80 |
| FY2030 | 11.4 | +18% | 96% | 35% | 12% | 7% | 42% | 3.9 | 3.64 |
| FY2031 | 13.0 | +14% | 95% | 34% | 12% | 6% | 43% | 4.6 | 4.30 |
| FY2032 | 14.4 | +11% | 95% | 33% | 11% | 5% | 46% | 5.5 | 5.14 |
| FY2033 | 15.6 | +8% | 95% | 33% | 11% | 5% | 46% | 5.9 | 5.51 |
| FY2034 | 16.6 | +6% | 95% | 33% | 11% | 5% | 46% | 6.3 | 5.89 |
| FY2035 | 17.4 | +5% | 95% | 33% | 11% | 5% | 46% | 6.6 | 6.17 |
现金流Build-out:
| 年份 | NI | D&A | SBC | WC变动 | OCF | CapEx | FCFF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 0.7 | 0.2 | 0.7 | -0.2 | 1.4 | -0.2 | 1.2 |
| FY2027 | 1.2 | 0.2 | 0.8 | -0.1 | 2.1 | -0.3 | 1.8 |
| FY2028 | 2.1 | 0.3 | 0.8 | -0.1 | 3.1 | -0.3 | 2.8 |
| FY2029 | 3.0 | 0.3 | 0.8 | 0.0 | 4.1 | -0.4 | 3.7 |
| FY2030 | 3.9 | 0.4 | 0.8 | 0.0 | 5.1 | -0.5 | 4.6 |
| FY2031-35 | 渐增 | — | 渐减 | — | — | — | 5.0-6.5 |
牛市DCF:
PV(FCFF FY2026-2035) ≈ $22B (10%折现)
终态FCFF $6.5B, 退出倍数25x → TV = $162.5B
PV(TV) = $162.5B / 1.10^10 = $62.6B
EV = $22B + $62.6B = $84.6B + 净现金$2.1B
牛市市值 ≈ $175B (对应$164/股)
损益表Build-out:
| 年份 | 收入($B) | YoY | GM% | R&D% | SGA% | SBC% | GAAP OM | NI | EPS |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 4.9 | +22% | 96% | 50% | 19% | 15% | 12% | 0.5 | 0.47 |
| FY2027 | 5.7 | +16% | 95% | 48% | 18% | 13% | 16% | 0.7 | 0.66 |
| FY2028 | 6.5 | +14% | 95% | 46% | 17% | 11% | 21% | 1.1 | 1.03 |
| FY2029 | 7.2 | +11% | 95% | 44% | 16% | 10% | 25% | 1.5 | 1.40 |
| FY2030 | 7.5 | +4% | 95% | 43% | 16% | 9% | 27% | 1.6 | 1.50 |
| FY2031 | 7.9 | +5% | 95% | 42% | 15% | 8% | 30% | 1.9 | 1.78 |
| FY2032 | 8.3 | +5% | 95% | 42% | 15% | 7% | 31% | 2.1 | 1.96 |
| FY2033 | 8.7 | +5% | 95% | 42% | 15% | 7% | 31% | 2.2 | 2.06 |
| FY2034 | 9.0 | +3% | 95% | 42% | 15% | 7% | 31% | 2.3 | 2.15 |
| FY2035 | 9.3 | +3% | 95% | 42% | 15% | 7% | 31% | 2.3 | 2.15 |
基准DCF:
PV(FCFF FY2026-2035) ≈ $8.5B
终态FCFF $2.5B, 退出倍数22x → TV = $55B
PV(TV) = $55B / 1.10^10 = $21.2B
EV = $8.5B + $21.2B = $29.7B + $2.1B
基准市值 ≈ $80B (对应$75/股)
损益表Build-out:
| 年份 | 收入($B) | YoY | GM% | GAAP OM | NI | EPS |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2026E | 4.8 | +20% | 95% | 10% | 0.4 | 0.37 |
| FY2027 | 5.3 | +10% | 95% | 12% | 0.5 | 0.47 |
| FY2028 | 5.5 | +4% | 94% | 13% | 0.5 | 0.47 |
| FY2029 | 5.4 | -2% | 94% | 12% | 0.5 | 0.47 |
| FY2030 | 5.4 | 0% | 94% | 12% | 0.5 | 0.47 |
| FY2031-35 | +2-3% | — | 94% | 13-15% | 0.5-0.7 | — |
熊市DCF:
PV(FCFF) ≈ $3.5B
终态FCFF $0.8B, 退出倍数18x → TV = $14.4B
PV(TV) = $5.6B
EV = $3.5B + $5.6B = $9.1B + $2.1B
熊市市值 ≈ $35B (对应$33/股)
三情景概率加权:
| 情景 | 概率 | 市值 | 股价 | 贡献 |
|---|---|---|---|---|
| 牛市 | 20% | $175B | $164 | $35.0B |
| 基准 | 50% | $80B | $75 | $40.0B |
| 熊市 | 30% | $35B | $33 | $10.5B |
| 概率加权 | — | — | — | $85.5B |
引擎4结论: 概率加权DCF = $85.5B → 当前$136.1B高估59%
传统2维敏感性矩阵(WACC × 终端增长率)不足以捕捉ARM的估值不确定性。ARM的三个核心变量是: (1)收入增长路径, (2)利润率路径, (3)终态倍数。以下是3×3×3矩阵:
维度定义:
结果矩阵(市值$B):
Panel A: 低终态倍数(18x)
| OM↓ \ Rev CAGR→ | 8% | 14% | 20% |
|---|---|---|---|
| 20% | $22 | $35 | $55 |
| 30% | $33 | $53 | $83 |
| 42% | $46 | $74 | $116 |
Panel B: 中等终态倍数(22x)
| OM↓ \ Rev CAGR→ | 8% | 14% | 20% |
|---|---|---|---|
| 20% | $27 | $43 | $67 |
| 30% | $40 | $65 | $101 |
| 42% | $56 | $90 | $142 |
Panel C: 高终态倍数(28x)
| OM↓ \ Rev CAGR→ | 8% | 14% | 20% |
|---|---|---|---|
| 20% | $34 | $55 | $86 |
| 30% | $51 | $83 | $130 |
| 42% | $72 | $116 | $181 |
当前市值$136B在矩阵中的位置: 仅在以下组合中"合理"(>$130B):
27个组合中仅2个支持当前估值——概率约7%(2/27)。这与的联合概率分析(~3%)数量级一致。
WACC敏感性补充: 上述假设10% WACC。WACC变化的影响:
DCF模型的可靠性取决于关键假设的合理性。以下是对最重要假设的交叉验证:
假设1: FY2030收入(牛市$11.4B / 基准$7.5B / 熊市$5.4B)
假设2: 终态OP Margin(牛市42% / 基准27% / 熊市15%)
假设3: WACC 10%
假设4: 终态EV/FCFF倍数(牛市25x / 基准22x / 熊市18x)
| 维度 | ARM | Visa/MC | 相似度 |
|---|---|---|---|
| 收入模型 | 每芯片交易版税+前置授权 | 每笔交易按比例收费 | 90% |
| 客户关系 | B2B(芯片公司)→B2B2C | B2B(银行)→B2B2C | 85% |
| 资产轻重 | 极轻(纯IP, 无工厂) | 极轻(纯网络, 无银行) | 95% |
| 网络效应 | 开发者→软件→设备→开发者 | 持卡人→商户→持卡人 | 70% |
| 切换成本 | 高(代码+工具链) | 高(品牌+终端协议) | 80% |
| 毛利率 | 95% | ~80% | ARM更高 |
| 净利率 | 20% | ~50% | ARM远低 |
| TAM天花板 | $8-16B(版税) | $100B+(全球支付) | V/MA 6-12x |
| 竞争威胁 | RISC-V(开源替代) | 数字钱包(部分替代) | 类似但V/MA壁垒更强 |
DNA相似度: 78/100
差异1: TAM天花板
Visa的TAM(全球支付$100T+的0.1%征税)几乎无天花板——全球经济增长=Visa增长。ARM的TAM($680B半导体×1-2%税率)有明确天花板。ARM不能像Visa那样在成熟后仍维持稳定增长。
差异2: 竞争壁垒耐久性
Visa的壁垒(双边网络+监管牌照+全球协议)50年未被侵蚀。ARM面临RISC-V实质威胁。Visa从未面临过"开源Visa"。
差异量化: 这两个差异使ARM相对V/MA应打折30-50%:
差异3: 利润率轨迹的根本差异
Visa的净利率从上市(2008年, ~30%)稳步提升至~55%(2025年)——17年内稳定提升25pp。ARM的净利率在IPO(2023年, ~10%)后预期从10%提升至25-35%——但路径完全不同:
| 维度 | Visa利润率提升路径 | ARM利润率提升路径 |
|---|---|---|
| 主要驱动 | 交易量自然增长 + 规模效应 | SBC正常化(非经营改善) |
| 可持续性 | 极高(经营杠杆) | 不确定(SBC降速?) |
| 风险 | 极低(无竞争者替代) | 中(RISC-V可能限制提价) |
| 到达50%NM的时间 | 已达到 | 可能永远达不到(GAAP) |
这意味着: 即使ARM的商业模式DNA与Visa相似(78/100), 其利润率路径的"质量"远低于Visa。Visa的利润率提升=真实经营效率; ARM的利润率提升(从10%→25%)主要=SBC从IPO峰值回落。Visa赚的是"真利润", ARM赚的可能是"表观利润"——这个区别值10-15pp估值折价。
支付网络估值汇总:
| 方法 | 合理市值 | vs 当前 |
|---|---|---|
| 收入比例+增长溢价 | $116B | -15% |
| 终态利润率(33x) | $79B | -42% |
| 终态利润率(40x) | $96B | -29% |
| TAM天花板折价 | $49B | -64% |
| 中位数 | $96B | -29% |
| 引擎 | 方法 | 核心估值 | vs $136B | 权重 |
|---|---|---|---|---|
| E1 | Reverse DCF | "条件性合理" | ~0%(条件) | 15% |
| E2 | 半导体IP同行 | $83B | -39% | 25% |
| E3 | 版税TAM终态 | $55B(概率加权) | -60% | 15% |
| E4 | 情景加权DCF | $85.5B | -37% | 25% |
| E5 | 支付网络框架 | $96B | -29% | 20% |
概率加权综合估值:
综合 = E4×15%(代替E1) + E2×25% + E3×15% + E4×25% + E5×20%
= $85.5B×0.15 + $83B×0.25 + $55B×0.15 + $85.5B×0.25 + $96B×0.20
= $12.8B + $20.8B + $8.3B + $21.4B + $19.2B
= $82.4B
独立性审计: E1/E3/E4共享增长+利润率假设(非完全独立)。合并为"内生锚":
| 指标 | 值 |
|---|---|
| 最高估值 | $175B (E4牛市) |
| 最低估值 | $7B (E3悲观) |
| 中位数 | $82B |
| 标准差 | ~$24B |
| 变异系数 | ~29% |
| 引擎间离散度(max/min) | 25x |
| GAAP vs Non-GAAP离散度 | 1.5-2.0x |
离散度来源分解:
| 离散度类型 | 来源 | 贡献 | 可减少? |
|---|---|---|---|
| 方法离散度 | 同行 vs DCF vs TAM | 30% | 低(不同视角) |
| 锚点离散度 | GAAP vs Non-GAAP利润率 | 40% | 中(待SBC正常化) |
| 情景离散度 | 牛市$175B vs 熊市$35B | 30% | 低(真实不确定性) |
关键洞察: ARM估值离散度中40%来自"GAAP vs Non-GAAP利润率"——这不是方法分歧或情景分歧，而是会计口径分歧。当SBC在FY2028-2029正常化后(从15-20%降至5-8%)，这部分离散度将大幅缩小。在此之前，使用Non-GAAP的投资者看到的ARM比使用GAAP的投资者"便宜"1.5-2.0x。
ARM的142x P/E是否包含了传统DCF无法捕捉的"期权价值"? PW=6(混合模式)要求我们考虑这个可能性:
ARM的三个"期权":
| 期权 | 描述 | 行权条件 | 内在价值(如果行权) | 概率 | 期望值 |
|---|---|---|---|---|---|
| O1: Visa级网络 | ARM成为$300B+平台公司 | 净利率>45% + TAM扩展 | +$100-200B | 8% | $8-16B |
| O2: 芯片设计巨头 | Phoenix成功→ARM变成NVDA | Phoenix达$5B+收入 | +$50-100B | 5% | $2.5-5B |
| O3: AI时代税务官 | AI芯片必须用ARM→版税爆发 | 每AI芯片$100+版税 | +$80-150B | 10% | $8-15B |
期权价值估计: $18-36B
ARM市值分解:
当前市值 $136B = 基础价值$82B + 期权溢价$36B + 治理溢价$0 + "情绪溢价"$18B
含义: 即使考虑期权价值($36B上限)，ARM仍高估约$18B(~13%)。"情绪溢价"可能来自:(1)FOMO(错过下一个NVIDIA)，(2)稀缺性(流通股仅9.7%)，(3)AI叙事光环。
但期权价值有两个重要限制:
| 指标 | 值 |
|---|---|
| 基础公允价值(5引擎) | $80-85B |
| +期权价值 | +$15-25B |
| 调整后公允价值 | $95-110B |
| 对应股价 | $89-103 |
| 当前市价 | $128.14 |
| 隐含下行 | -20~30% |
| 期望回报(含期权) | -24% |
评级: 期望回报 < -10% → 审慎关注 ($128 → 公允$89-103)
但需附带条件评级(PW=6混合模式):
这是对多头论点最公正的测试——如果我们的框架有系统性偏差，ARM的合理估值可能更高:
| 我们可能低估的假设 | 如果调高 | 影响 | 当前概率 |
|---|---|---|---|
| GAAP利润率在FY2028+达35%+(SBC快速正常化) | E3/E4估值+30-40% | +$25-35B | 20% |
| DC渗透在FY2030达40%+(vs我们的20-25%) | 版税收入+$1.5-2B | +$30-40B | 15% |
| v10版税提价80%+(vs我们的30-50%) | 版税基数+40% | +$20-30B | 10% |
| ARM成为AI芯片标准(每芯片$100+版税) | TAM天花板上移 | +$40-60B | 10% |
| Phoenix成功+无蚕食效应 | 新增$5B+收入 | +$30-50B | 8% |
公允对待多头的"牛市桥":
当前市值: $136B
我们的基础估值: $80-85B → 差距$51-56B
多头需要以下条件来填补差距:
[1] GAAP→35%利润率: +$30B ← 需SBC降至5%(当前15%)
[2] DC渗透40%: +$15B ← 需击败AMD+RISC-V+x86
[3] v10提价成功: +$10B ← 需RISC-V不约束定价
[4] AI税务官: +$5B ← 需AI芯片标准化
合计: +$60B → $80B+$60B = $140B ≈ 当前市值
结论: 多头故事需要[1]+[2]+[3]+[4]**全部**成真
概率: 20%×15%×10%×10% = 0.03%(几乎不可能)
退一步: 仅需[1]+[2] = 20%×15% = 3%(仍很低)
关键洞察: ARM当前估值隐含的不是"某一个乐观假设成真"，而是"多个乐观假设同时成真"。这就是为什么我们给出"审慎关注"——不是因为ARM是坏公司，而是因为$136B已经把大部分好消息都price in了。
我们的估值可能系统性偏低的原因:
GAAP偏见: 我们使用GAAP利润率(含SBC)作为基础。如果市场长期以Non-GAAP定价(如同Software行业)，我们的估值会系统性低估ARM 30-40%。这不是ARM的问题，是我们的框架选择。
线性外推偏见: 我们假设RISC-V按线性路径渗透。但技术替代通常呈S曲线——前期比预期慢(我们可能高估早期威胁)，后期比预期快(我们可能低估终态威胁)。
静态竞争偏见: 我们的模型假设ARM被动应对。实际上ARM正在积极进化(v10架构+Phoenix+CSS)。如果ARM成功实现商业模式升级(从IP授权→平台+芯片+服务)，我们的估值框架可能需要完全重构。
控股折价过度: 我们对SoftBank控股折价的估计(12-23%)可能偏高——SoftBank目前并未干预ARM运营，且ARM有独立董事多数。
框架选择的诚实声明: 我们选择GAAP+保守假设，是因为这在历史上对"高增长+高SBC"的科技公司更准确。但如果ARM确实在FY2028-2030证明了Non-GAAP利润率的可持续性，我们应准备上调估值30-40%。这不是认错，而是框架限制的诚实标定。
| 编号 | 风险节点 | 类型 | 概率(5年) | EV影响(中位) | CQ关联 |
|---|---|---|---|---|---|
| R1 | RISC-V定价天花板 | 结构性 | 60% | -20% | CQ-4, H2 |
| R2 | SoftBank减持/追保 | 事件性 | 40% | -22% | CQ-3 |
| R3 | 盈利质量恶化 | 周期性 | 50% | -15% | CQ-1, H1 |
| R4 | DC增长不达预期 | 结构性 | 35% | -28% | CQ-2 |
| R5 | Arm China地缘风险 | 制度性 | 25% | -12% | CQ-5 |
| R6 | Phoenix失败/被授权方冲突 | 执行性 | 40% | -10% | CQ-6, H4 |
| R7 | 宏观/利率冲击 | 系统性 | 30% | -40% | — |
| R8 | v9→v10提价失败 | 结构性 | 45% | -15% | CQ-1, CQ-4 |
| R9 | SBC持续稀释 | 结构性 | 80% | -7%/年 | H1 |
| R10 | 客户集中度风险 | 结构性 | 20% | -20% | CQ-1 |
"最少几个风险同时发生就能导致$136B估值不合理?"
答案: 仅需R1(RISC-V定价天花板)一个风险(概率60%)即可导致高估30-45%。
| MVP组合 | 风险数 | 联合概率 | EV影响 | 评估 |
|---|---|---|---|---|
| R1单独 | 1 | 60% | -20~35% | 当前估值即不合理 |
| R1+R8 | 2 | 54% | -30~45% | 定价权瓦解 |
| R1+R8+R4 | 3 | 29% | -40~55% | 增长叙事翻转 |
| R1+R8+R4+R2 | 4 | 12% | -55~70% | 全面危机 |
MVP结论: ARM的估值脆弱性极高——60%概率的单一风险(R1)即可使当前价格不合理。在传统"稳定公司"中，通常需要3-4个风险同时发生才能使估值不合理。ARM的脆弱性来自其极高的P/E(142x)——在如此高的估值水平上，任何负面因素都会产生放大效应。
集群2深度展开: 流动性危机的五阶段恶化路径
五阶段时间线:
| 阶段 | 时间 | 事件 | ARM股价 | SoftBank行动 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | T+0 | AI CapEx周期回调(-25%) | $128→$96 | 观察 |
| 2 | T+2周 | 半导体板块联动(-15%) | $96→$82 | 追加现金抵押 |
| 3 | T+1月 | LTV突破40%，追保触发 | $82 | 被迫配售5% |
| 4 | T+2月 | 配售冲击+分析师下调 | $82→$65 | 考虑第二轮配售 |
| 5 | T+3-6月 | 盈利质量暴露+P/E压缩 | $65→$45-55 | 持续减持 |
关键放大器: 这个集群的危险在于正反馈环路——股价下跌→追保→强制卖→股价再跌→再追保。ARM的特殊脆弱性(9.7%浮筹+90%单一股东)使得传统的"大股东减持"冲击被放大3-5倍。
集群3深度展开: 中国RISC-V自主化的不可逆性
中国替代加速集群的特殊危险在于不可逆性——一旦中国RISC-V生态建立到"临界质量"，即使中美关系改善，ARM也无法夺回市场:
| 阶段 | 中国RISC-V状态 | 可逆性 | ARM对策 |
|---|---|---|---|
| 当前: 政策驱动 | IoT初步替代 | 可逆 | 维持技术代差 |
| 临界点1: 生态初成 | Android RISC-V可用 | 部分可逆 | 降价竞争 |
| 临界点2: 人才自主 | 中国工程师RISC-V>ARM | 不可逆 | 放弃中国低端 |
| 终态: 独立生态 | 中国芯片50%+用RISC-V | 完全不可逆 | 仅保留高端授权 |
时间估计: 从"当前"到"临界点2"约3-5年(2028-2030)。关键观察指标:
对ARM FY2030收入影响 (vs 无替代基线):
| 路径 | Arm China版税影响 | 对ARM总收入影响 | 概率 |
|---|---|---|---|
| 温和替代(IoT only) | -$200M | -3% | 40% |
| 中度替代(IoT+低端手机) | -$500M | -7% | 30% |
| 激进替代(含手机+DC) | -$1.2B | -15% | 15% |
| 极端(全面替代) | -$2.0B | -25% | 5% |
| 概率加权 | -$480M | -6% | — |
集群4深度展开: 从IP到芯片的"身份危机"
ARM的Phoenix计划(自研芯片)创造了一个前所未有的商业模式矛盾: ARM同时是"卖工具的人"(IP授权)和"用工具造产品的人"(芯片)。历史上最接近的类比是:
| 类比 | 结果 | 教训 |
|---|---|---|
| Intel McAfee收购(2010) | 安全芯片整合失败, 最终$4.2B卖出 | OEM不信任供应商=竞争者 |
| Google Pixel vs Android OEM | OEM投入↓, 三星威胁分叉 | 平台方造硬件=信任危机 |
| AWS vs SaaS公司 | SaaS公司加速多云 | 平台方垂直整合=客户逃离 |
| ARM Phoenix vs 被授权方 | 待验证 | H4假说核心 |
反噬的量化路径:
H4检验: Phoenix是否值得? 只有当Phoenix最终年收入>$2B且被授权方RISC-V迁移≤10%时，这个战略才创造净价值。当前概率估计: 30%。
有些风险的同时发生在逻辑上不太可能(反协同)，但如果它们确实同时发生，影响会远超简单相加:
| 恐怖组合 | 为什么逻辑矛盾 | 如果确实发生 | 联合概率 | 联合影响 |
|---|---|---|---|---|
| R4(DC增长差)+R1(RISC-V强) | DC增长差可能因x86反击而非RISC-V | 两条战线同时失败 | 15% | -45~60% |
| R7(宏观冲击)+R1(RISC-V加速) | 衰退通常减少RISC-V投资 | ARM面临"衰退+替代"双重打击 | 10% | -55~70% |
| R6(Phoenix成功)+R1(RISC-V加速) | Phoenix成功应减少RISC-V压力 | ARM自己成功反而加速了RISC-V | 8% | -15~25%(净效果小) |
恐怖组合Alpha: "AI寒冬+RISC-V崛起"(R4+R1+R7)
这是逻辑上最矛盾但影响最致命的组合——三个风险因素同时激活:
为什么"逻辑矛盾": AI寒冬(R4+R7)应该同时打击RISC-V投资(初创公司融资困难)。但矛盾之处在于: 衰退期企业更关注成本→RISC-V的"零版税"变得更有吸引力→存量替代加速。
如果发生的影响路径:
概率: 三者联合概率 = 15% × 25%(R7|R4) × 40%(R1加速|R7) = 1.5%
影响: -65~80%(几乎完全重新定价)
恐怖组合Beta: "SoftBank螺旋+盈利暴露"(R2+R3+R9)
展开: SoftBank被迫减持时，股价下跌触发卖方重新审视财务。此时如果发现GAAP NI远低于Non-GAAP(差距2-3x)，叙事将从"高增长IP巨头"变为"SBC补贴的虚假利润"。同时SBC稀释意味着即使Non-GAAP增长，Per-share价值也在被侵蚀。三者叠加:
| 因子 | 独立EV影响 | 叠加后影响 | 放大倍数 |
|---|---|---|---|
| R2(减持冲击) | -15~25% | -25~35% | 1.5x |
| R3(盈利暴露) | -20~30% | -30~40% | 1.4x |
| R9(SBC稀释) | -5~10% | -10~15% | 1.5x |
| 叠加(非简单相加) | — | -50~65% | — |
概率: 15% × 60%(R3|R2) × 70%(R9加速|R2+R3) = 6.3%
这是ARM最可能发生但最容易被忽视的下行路径——不是任何单一的"黑天鹅"，而是集群1的渐进式定价权侵蚀:
24月路径详细展开:
| 月份 | 事件 | 市场叙事 | 累计影响 | 多数投资者反应 |
|---|---|---|---|---|
| M1-3 | Tenstorrent RISC-V服务器芯片量产 | "量太小, ARM仍占95%+" | -2% | 忽略 |
| M4-6 | QCOM推RISC-V+ARM双架构 | "分散风险, 不是替代" | -4% | 轻微担忧 |
| M7-9 | Android GKI完全支持RISC-V | "支持≠采用" | -8% | 中度担忧 |
| M10-12 | 2家hyperscaler评估RISC-V | "评估≠采购" | -15% | 开始紧张 |
| M13-15 | v10版税率仅+30%(vs v9+100%) | "ARM定价权被约束了!" | -25% | 叙事翻转 |
| M16-18 | 3家客户公布RISC-V路线图 | "这是趋势不是个案" | -35% | 恐慌抛售 |
| M19-21 | IoT ARM份额降至40% | "RISC-V已证明可行" | -42% | 机构减仓 |
| M22-24 | RISC-V汽车SoC量产 | "ARM不再不可替代" | -50% | 重新定价 |
温水煮青蛙的核心特征:
| 风险A | 风险B | 关系 | 解释 |
|---|---|---|---|
| R4(DC增长慢) | R6(Phoenix失败) | 反协同 | Phoenix失败→不与客户竞争→客户更愿用ARM→DC增长反而更好 |
| R7(宏观冲击) | R1(RISC-V) | 弱反协同 | 衰退→RISC-V投资放缓→ARM短期定价权保持 |
| R1(RISC-V) | R9(SBC稀释) | 独立 | 无关联 |
自然对冲价值: R4×R6的反协同意味着ARM在Phoenix"成功"和"失败"两个世界都有部分保护——这是ARM战略的内置对冲(虽然可能是无意的)。
每个风险不是直接"跳"到EV影响——它们通过一系列中间步骤传导。理解传导路径有助于识别早期预警信号:
R1(RISC-V定价天花板)传导链:
R2(SoftBank减持)传导链:
触发: SoftBank资金需求 → 中间1: 保证金贷款增加 → 中间2: ARM股份更多被抵押
→ 中间3: 市场传言/分析师报告 → 中间4: 配售/大宗交易 → 输出: 浮筹增加+价格折扣
→ EV影响: -10~30%
R7(宏观冲击)传导链:
触发: 全球衰退/利率飙升 → 中间1: 芯片出货量下降(-10~20%)
→ 中间2: ARM版税收入下降 → 中间3: 高P/E股票被抛售(去risk)
→ 中间4: SoftBank NAV恶化→可能减持 → 输出: 多重打击
→ EV影响: -30~50%
| 风险 | 当前状态 | 触发阈值 | 距触发 | 预警信号 | 监控频率 |
|---|---|---|---|---|---|
| R1 RISC-V | <2% DC份额 | >10% DC | 远(5+年) | QCOM/Tenstorrent量产 | 季度 |
| R2 SoftBank | 0%减持 | >5%/6月 | 中 | 保证金余额 | 月度 |
| R3 盈利质量 | DSO 173天 | DSO>200天 | 近 | Q4 10-K数据 | 季度 |
| R4 DC增长 | ~23%份额 | 增长停滞2Q | 中 | Mercury Research | 季度 |
| R5 China | 鼓励RISC-V | 强制采购 | 中 | 政策文件 | 季度 |
| R6 Phoenix | 未量产 | 客户冲突 | 远 | ARM财报措辞 | 半年 |
| R7 宏观 | 扩张期 | PMI<45 | 中 | ISM/PMI | 月度 |
| R8 v10提价 | v10未发布 | 提价<1.2x | 中(2028) | ARM管理层指引 | 年度 |
最近的"地雷": R3(盈利质量, DSO仅差27天) + R2(SoftBank, 取决于Izanagi融资进度)
| 风险 | 概率 | EV影响(中位) | 期望损失 |
|---|---|---|---|
| R1 定价天花板 | 60% | -20% | -12.0% |
| R2 SoftBank | 40% | -22% | -8.8% |
| R3 盈利质量 | 50% | -15% | -7.5% |
| R4 DC增长 | 35% | -28% | -9.8% |
| R5 China | 25% | -12% | -3.0% |
| R6 Phoenix | 40% | -10% | -4.0% |
| R7 宏观 | 30% | -40% | -12.0% |
| R8 v10提价 | 45% | -15% | -6.8% |
| R9 SBC | 80% | -7% | -5.6% |
| R10 客户集中 | 20% | -20% | -4.0% |
简单加总: -73.5% — 但因协同/反协同+重叠，净风险调整: -35~45% → 与五引擎估值"高估24-43%"高度一致。
将21.7的概率调整期望损失应用于估值框架:
方法: Risk-Adjusted Valuation = 基础公允价值 × (1 - 风险折价%)
| 层级 | 包含风险 | 风险折价 | 调整后估值 |
|---|---|---|---|
| L0: 零风险基础 | 无 | 0% | $136B(当前) |
| L1: 高概率风险 | R1+R3+R9(>50%) | -20% | $109B |
| L2: +中概率风险 | +R2+R4+R6+R8(35-45%) | -35% | $88B |
| L3: +低概率风险 | +R5+R7+R10(<35%) | -42% | $79B |
| L4: +集群效应 | +协同放大 | -45% | $75B |
关键洞察:
将21章的风险分析与20章的估值结论交叉验证:
| 验证维度 | 风险分析(Ch21) | 估值分析(Ch20) | 一致性 |
|---|---|---|---|
| 核心下行风险 | RISC-V(R1, 60%) | E3 CDS主导/悲观(35%) | 一致 |
| 估值中位数 | L2-L3: $79-88B | E2/E4: $83-86B | 高度一致 |
| 尾部下行 | 集群2: -50~70% | E3悲观: $7B(-95%) | 分析更极端 |
| 尾部上行 | — | E4牛市: $175B(+29%) | 风险分析未覆盖上行 |
| SoftBank影响 | R2: -22%(中位) | E1/E2: 已含治理折价 | 一致 |
| 核心分歧点 | R1: 定价权是否失去 | E3 vs E5: GAAP/Non-GAAP | 同一问题的两面 |
最重要的交叉验证: 风险分析(R1 RISC-V定价天花板, 60%概率)和估值分析(GAAP vs Non-GAAP离散度=40%估值差)指向同一个核心问题——ARM的定价权是否足以支撑从"IP授权公司"到"支付网络公司"的估值升级。如果答案是"是"，ARM可能值$100-120B(Non-GAAP框架); 如果答案是"否"，ARM可能值$60-85B(GAAP框架+风险折价)。当前$136B则需要答案是"强烈是"。
半导体公司的估值通常经历四个"制度"(regime):
| 制度 | 特征 | P/E范围 | 典型公司 | ARM当前适用? |
|---|---|---|---|---|
| 增长发现 | 市场首次认识到增长潜力 | 30-60x | 2020-2021 CDNS | 已过 |
| 叙事狂欢 | 增长叙事被放大为"范式" | 60-150x | 当前ARM | 是 |
| 证据检验 | 市场开始要求证据 | 40-80x | — | 未来2-3年 |
| 稳态估值 | 增长被证实或证伪 | 20-40x | 当前SNPS | 远期 |
ARM当前处于"叙事狂欢"到"证据检验"的过渡期:
历史类比: 制度转换的速度
| 公司 | 从"狂欢"到"检验" | P/E压缩 | 触发事件 |
|---|---|---|---|
| Cisco(2000) | ~6个月 | 110x→35x(-68%) | .com泡沫破裂 |
| Netflix(2021-2022) | ~9个月 | 55x→18x(-67%) | 增长放缓暴露 |
| CDNS(2021-2022) | ~12个月 | 90x→45x(-50%) | 利率上升+估值正常化 |
| ARM(预期) | 12-24个月 | 142x→? | v10定价/RISC-V进展 |
如果ARM进入"证据检验"制度:
Kill Switch是预定义的事件触发器——如果触发，则整个投资论点需要重新评估。本章包含8个核心触发器。
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | 独立第三方数据显示RISC-V在DC CPU出货量份额>10% |
| 当前值 | <2% (2025) |
| 触发时间窗口 | 2027-2029 |
| 数据来源 | Mercury Research / IDC QST |
| 验证频率 | 每季度 |
| 触发后行动 | CQ-4置信度→>80% → H2确认 → 评级下调 |
| 影响路径 | RISC-V 10%=软件生态非壁垒 → 定价权瓦解 |
| 相关CQ | CQ-4(15%) + CQ-1(25%) |
| 当前概率 | 25% (2029年前) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | SoftBank在6个月内减持ARM股份>5%(约53M股) |
| 当前值 | 0% |
| 触发时间窗口 | 任何时间 |
| 数据来源 | SEC 13D/13F + SoftBank季报 |
| 验证频率 | 每月 |
| 触发后行动 | 重新评估流通股结构→供给冲击→估值折价10-20% |
| 相关CQ | CQ-3(18%) |
| 当前概率 | 15%(1年内), 35%(3年内) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | 连续2季度Non-GAAP OP / GAAP OP >3.0x |
| 当前值 | ~2.6x (Q3 FY2026) |
| 触发时间窗口 | 任何时间 |
| 数据来源 | ARM 6-K/20-F + 季度earnings |
| 验证频率 | 每季度 |
| 触发后行动 | H1确认 → 调整后指标重建估值 → 下行20-30% |
| 相关CQ | CQ-1(25%) |
| 当前概率 | 30%(未来4季度) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | AWS/Google/MSFT/Meta任一宣布商业化RISC-V服务器CPU |
| 当前值 | 无(Meta RISC-V仅限AI协处理器) |
| 触发时间窗口 | 2027-2030 |
| 数据来源 | 公开新闻 + 财报电话会 |
| 验证频率 | 每季度 |
| 触发后行动 | CQ-2和CQ-4同时下调 → 估值重大修改 |
| 相关CQ | CQ-2(20%) + CQ-4(15%) |
| 当前概率 | 10%(2028前), 25%(2030前) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | ARM披露的新签授权合同数量(ALA+TLA+CSS)连续3Q下降 |
| 当前值 | — (ARM未详细披露, 需从6-K推断) |
| 触发时间窗口 | 任何时间 |
| 数据来源 | ARM 6-K/20-F + 管理层guidance |
| 验证频率 | 每半年(6-K周期) |
| 触发后行动 | 授权收入增长前景下调 → 总收入增速预期-5~10pp |
| 影响路径 | 新签下降=未来3-5年版税管道收窄 → 远期增长折价 |
| 相关CQ | CQ-1(25%) |
| 当前概率 | 20%(2年内) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | 中国中央政府发布强制性(非鼓励性)RISC-V采购政策 |
| 当前值 | 鼓励性政策(8个政府机构推动但非强制) |
| 触发时间窗口 | 2026-2029 |
| 数据来源 | 中国国务院/工信部政策文件 |
| 验证频率 | 每季度 |
| 触发后行动 | Arm China收入路径→最悲观情景 → CQ-5置信度→80%+ |
| 影响路径 | 强制采购→中国ARM份额快速下降→Arm China收入腰斩 |
| 相关CQ | CQ-5(10%) + CQ-4(15%) |
| 当前概率 | 15%(3年内) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | ARM DSO连续2Q超过200天(当前173天) |
| 当前值 | 173天(FY2025) |
| 触发时间窗口 | 任何时间 |
| 数据来源 | ARM 20-F + 季度推算 |
| 验证频率 | 每季度 |
| 触发后行动 | H1(盈利质量)置信度→80%+ → 收入确认审查 |
| 影响路径 | DSO>200天=收入确认可能激进 → 盈利质量重大疑问 |
| 相关CQ | CQ-1(25%) + H1 |
| 当前概率 | 25%(2年内) |
| 字段 | 值 |
|---|---|
| 触发条件 | CEO Rene Haas离职/被替换, 或SoftBank空降管理层 |
| 当前值 | Haas在任(2022年至今) |
| 触发时间窗口 | 任何时间 |
| 数据来源 | 公开新闻 + SEC filing |
| 验证频率 | 持续 |
| 触发后行动 | 评估新管理层战略方向 → Phoenix/CSS策略可能变化 |
| 影响路径 | 管理层变动+战略不确定→多重估值折价 |
| 相关CQ | 全部CQ |
| 当前概率 | 10%(2年内) |
| KS# | 触发器 | 当前值 | 触发阈值 | 距触发 | 概率 | 优先级 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| KS-1 | RISC-V DC份额 | <2% | >10% | 远 | 25% | P0 |
| KS-2 | SB减持 | 0% | >5%/6月 | 远 | 35%/3yr | P0 |
| KS-3 | GAAP/Non-GAAP | 2.6x | >3.0x | 近 | 30% | P1 |
| KS-4 | Hyperscaler RISC-V | 无 | 首次公告 | 中 | 25%/5yr | P0 |
| KS-5 | 授权管道 | — | 连续3Q↓ | ? | 20% | P1 |
| KS-6 | 中国强制RISC-V | 鼓励 | 强制 | 中 | 15%/3yr | P2 |
| KS-7 | DSO | 173天 | >200天 | 近 | 25% | P1 |
| KS-8 | CEO变动 | 在任 | 离职/替换 | 远 | 10% | P2 |
最需要关注的: KS-3和KS-7距离触发最近(GAAP/Non-GAAP 2.6x→3.0x仅差0.4x; DSO 173天→200天仅差27天)。FY2026年报(2026年5月)将是关键数据点。
承重墙测试来自的信念反演。ARM估值"大厦"建立在6根承重墙(B1-B6)上:
| 墙 | 信念 | 独立强度 | 最脆弱链接 |
|---|---|---|---|
| B1 | 收入CAGR>14%(10年) | 中 | 与B3/B4高相关 |
| B2 | 净利率17%→25%+ | 低 | SBC正常化时间 |
| B3 | 定价权不受RISC-V约束 | 极低 | B3=承重柱 |
| B4 | DC占比10%→40%+ | 中 | 与B3高相关 |
| B5 | Arm China持续增长 | 中 | 地缘政治 |
| B6 | SoftBank不减持 | 中 | 独立(事件) |
联合概率: P(6墙全部成立) ≈ 0.40×0.60×0.35×0.55×0.65×0.70 = 3.4%
关键发现: B3(定价权)是唯一的"承重柱"——如果B3失败:
承重墙敏感性: 每根墙的"容错空间"
| 墙 | 假设 | 最低可接受值 | 每偏离10pp的EV影响 |
|---|---|---|---|
| B1 | Rev CAGR>14% | >10%(否则增长叙事崩溃) | -$8-12B |
| B2 | NM 17%→25%+ | >20%(否则P/E无法收窄) | -$10-15B |
| B3 | 定价权完整 | v10≥1.2x(否则H2确认) | -$15-25B |
| B4 | DC渗透→40% | >15%(否则DC叙事失效) | -$5-10B |
| B5 | China持续增长 | >0%(否则结构性萎缩) | -$3-5B |
| B6 | SB不减持 | <5%/年(否则浮筹冲击) | -$5-10B |
B3是唯一"零容错"的墙: B1/B2/B4/B5/B6都有可接受的下限(即使偏低,估值仍有支撑)。但B3(定价权)没有"可接受的最低值"——如果RISC-V真正约束了ARM定价(v10<1.2x v9)，整个"ARM是Visa"的叙事就被证伪，P/E可能从142x瞬间压缩至60-80x(与EDA同行看齐)。
将进行完整的RT-1b联合概率深度测试。
KS之间并非独立——某些KS触发会显著提高其他KS的概率。这个交互矩阵是投资者的"多米诺骨牌地图":
| KS触发 → 影响 | KS-1 | KS-2 | KS-3 | KS-4 | KS-5 | KS-6 | KS-7 | KS-8 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| KS-1(RISC-V DC) | — | +15% | 0 | +40% | +10% | +10% | 0 | 0 |
| KS-2(SB减持) | 0 | — | +20% | 0 | 0 | 0 | +15% | +20% |
| KS-3(GAAP差距) | 0 | +10% | — | 0 | +15% | 0 | +30% | +10% |
| KS-4(Hyperscaler RISC-V) | +40% | 0 | 0 | — | +20% | +15% | 0 | 0 |
| KS-5(授权管道) | +5% | 0 | +10% | +10% | — | 0 | +10% | +15% |
| KS-6(中国强制) | +15% | 0 | 0 | +10% | +5% | — | 0 | 0 |
| KS-7(DSO) | 0 | +10% | +30% | 0 | +15% | 0 | — | +10% |
| KS-8(CEO变动) | 0 | +5% | 0 | 0 | +20% | 0 | 0 | — |
读法: KS-1触发后，KS-4的条件概率增加40%(=RISC-V DC突破10%后，hyperscaler公开宣布RISC-V的概率从25%升至~35%)。
最危险的多米诺链:
两条独立多米诺链:
两链合流点: KS-8(CEO变动) — 无论从哪条链到达，结果都是战略不确定性最大化。
链式反应概率估计:
| 时间节点 | 需关注KS | 数据来源 | 决策影响 |
|---|---|---|---|
| 2026年5月(FY2026年报) | KS-3, KS-7 | 20-F | GAAP/Non-GAAP差距+DSO关键更新 |
| 2026年8月(Q1 FY2027) | KS-5 | 6-K | 授权管道首个数据点 |
| 2026年9月 | KS-1 | 行业 | Tenstorrent RISC-V DC芯片量产评估 |
| 2026年11月 | KS-6 | 中国政策 | 中国十五五规划细节(RISC-V条款) |
| 2027年2月(Q2 FY2027) | KS-3, KS-5, KS-7 | 6-K | 三项KS同步验证 |
| 2027年5月(FY2027年报) | 全部KS | 20-F | 年度全面审查 |
| 2027年中 | KS-4 | 行业 | 超大规模客户RISC-V路线图(如有) |
| 2027年Q3 | KS-2 | SoftBank | SoftBank债务再融资周期+ARM股权处置 |
| 2028年Q1 | KS-1, KS-4 | 行业 | RISC-V DC份额首次达到5%?(如果趋势加速) |
投资者行动触发器:
Arm China是ARM在中国大陆的独家运营实体。2022年ARM在经历Allen Wu治理危机后夺回控制权(详见 Ch17A.5):
| 方面 | 详情 |
|---|---|
| 法律实体 | 安谋科技(中国)有限公司 |
| 中方控制 | 51%运营控制权(中资股东) |
| ARM经济利益 | ~4.8%直接经济利益(间接通过SoftBank) |
| FY2025收入贡献 | ~$800-900M(ARM总收入20-22%) |
| 增长率 | +7.5% YoY(vs ARM集团+24%) |
| 关键客户 | 华为/OPPO/vivo/小米(移动) + 紫光/全志/兆易(IoT) |
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国收入($M) | ~$700 | ~$697 | ~$749 | ~$780 | 低增长 |
| 占总收入 | ~26% | ~22% | 19% | ~16% | 持续下降 |
| YoY增长 | — | ~0% | +7.5% | +4% | 远低于集团 |
| vs 集团增长 | — | -21pp | -16pp | -18ppE | 差距未收窄 |
结构性vs周期性诊断: 中国收入占比从26%→16%(3年下降10pp)不是周期性波动——这是结构性减速。三个推动因素(RISC-V替代、出口管制、周期性)中，RISC-V替代和出口管制是结构性的(占70%解释力)，周期性仅占30%。即使中国经济复苏，也不太可能逆转这个趋势。
路径1: 缓和(概率20%)
假设: 中美关系2027-2028显著改善，技术管制放松，华为重获ARM先进核心。
路径2: 僵持(概率55%)
假设: 当前状态持续——管制不加剧也不放松，Arm China独立运营。
路径3: 脱钩(概率25%)
假设: 中美技术脱钩加剧——新出口管制限制ARM先进核心，或中国大规模转向RISC-V。
概率加权Arm China FY2030收入: 20%×$1.65B + 55%×$1.15B + 25%×$0.65B = $1.13B
| 方法 | 估值范围 | 假设 |
|---|---|---|
| 收入倍数(P/S 10-20x) | $8.5-17B | IP公司P/S |
| EV/EBIT(25x) | $5-10B | EBIT $200-400M |
| DCF(基准路径) | $7-12B | 8% CAGR + 25%利润率 |
| 综合 | $7-13B | 占ARM总市值5-10% |
含义: Arm China在ARM总市值的占比(5-10%)远低于收入占比(20-22%)——市场已给予"地缘政治折扣"。但如果路径3发生，折扣可能不够:
| 指标 | 正常 | 危机(6月) | 危机(>1年) |
|---|---|---|---|
| ARM收入影响 | — | -30~40% | -50~60% |
| ARM市值影响 | — | -50~70% | -70~80% |
| 概率(5年) | — | 5% | 2% |
概率加权影响: 5%×(-60%) + 2%×(-75%) = -4.5% EV
ARM因TSMC依赖+中国收入敞口，是对台海冲突最脆弱的半导体公司之一(仅次于TSMC)。
ARM为什么对台海冲突特别脆弱?
与其他半导体公司不同，ARM面临台海冲突的双向打击——不仅供应链中断(同所有半导体公司)，而且两大收入来源同时受损:
| 冲击渠道 | 影响机制 | 占ARM收入 | 受影响程度 |
|---|---|---|---|
| TSMC代工中断 | ARM授权方无法生产→版税停滞 | ~60%(间接) | -40~60% |
| 中国收入直接中断 | 制裁/禁令/Arm China停运 | ~18%(直接) | -80~100% |
| 全球需求冲击 | 消费电子需求暴跌 | ~100% | -20~30% |
| 三者叠加 | ARM是唯一三渠道同时受损的大型半导体 | — | -50~70% |
对比其他半导体公司的脆弱度排序:
| 公司 | TSMC依赖 | 中国收入 | 需求敏感度 | 综合脆弱度 |
|---|---|---|---|---|
| TSMC | 100% | ~10% | 高 | 极端 |
| ARM | ~60%(间接) | ~18% | 高 | 很高 |
| NVDA | ~80%(间接) | ~12% | 很高 | 很高 |
| SNPS/CDNS | ~30%(间接) | ~15% | 中 | 中 |
| INTC | ~10% | ~28% | 高 | 中-高(因中国敞口) |
台海危机下的ARM收入恢复曲线:
| 危机阶段 | 时间 | ARM收入(年化) | 恢复% |
|---|---|---|---|
| 正常 | T-0 | $4.9B(FY2026) | 100% |
| 急性冲击 | T+0~3月 | $1.5-2.0B | 30-40% |
| 调整期 | T+3~12月 | $2.5-3.0B | 50-60% |
| 缓慢恢复 | T+1~2年 | $3.0-3.5B | 60-70% |
| 新常态 | T+2年+ | $3.5-4.5B | 70-90% |
永久损失: 即使危机完全解决，ARM可能永久损失~10-20%收入(中国市场永久转向RISC-V，TSMC产能重组导致部分客户转向非ARM架构)。
| 对冲策略 | 可行性 | 效果 | ARM是否在执行 |
|---|---|---|---|
| 多元化代工(三星/Intel Foundry) | 中 | 中 | 间接(客户决定) |
| 加速非中国市场增长 | 高 | 中 | 是(DC+汽车) |
| 建立地缘政治保险机制 | 低 | 低 | 否 |
| 降低对单一市场依赖 | 中 | 高 | 自然发生中 |
| 与各国政府签署"安全协议" | 中 | 中 | 英国总部有优势 |
ARM的地缘政治定位: ARM作为英国公司(非美国)在中美之间有独特定位——不受美国出口管制直接约束(但受影响)，同时与中国政府关系相对中性。这使ARM比NVDA/QCOM有更大的地缘周旋空间。但SoftBank(日本)控制+NASDAQ上市使ARM仍深嵌于美日科技联盟框架。
Arm China独立IPO或分拆是一个低概率但高影响的事件。SoftBank曾在2021年考虑过Arm China独立IPO(上海科创板):
IPO/分拆的四种路径:
| 路径 | 描述 | 概率(3年) | 对ARM影响 |
|---|---|---|---|
| A: 科创板IPO | Arm China在上海科创板独立上市 | 10% | +$5-10B(控股溢价) |
| B: 私有化+A股 | 中资股东私有化Arm China→A股借壳 | 5% | -$3-5B(失去控制) |
| C: ARM增持 | ARM提高Arm China经济利益至>50% | 10% | +$2-5B(整合溢价) |
| D: 现状 | 维持当前4.8%经济利益+运营控制 | 75% | 0(已price in) |
路径A(科创板IPO)的详细分析:
如果Arm China以$10-15B估值在科创板上市:
路径B(私有化)的风险:
最坏情景——中资股东利用51%控制权推动私有化:
路径C(ARM增持)的可能性:
ARM可能希望增持Arm China以加强控制:
综合概率加权: 0.10×$7.5B + 0.05×(-$4B) + 0.10×$3.5B + 0.75×$0 = +$0.9B — 期望值小但正面。关键是监控路径B(私有化风险)。
| 因素 | EV影响 | 确定性 | 时间窗口 |
|---|---|---|---|
| 结构性减速(中国占比下降) | 已price in | 高 | 进行中 |
| RISC-V替代(概率加权) | -$4.8B(-3.5%) | 中 | 3-5年 |
| 地缘脱钩(路径3) | -$7.5-15B(概率25%) | 中 | 2-5年 |
| 台海冲突(尾部) | -$6.1B(概率加权-4.5%) | 低 | 5年+ |
| IPO/分拆(期望) | +$0.9B | 低 | 3年+ |
| 综合概率加权 | -$3-5B(-2~4% EV) | — | — |
结论: Arm China在ARM估值中的概率加权净影响约-2~4%——不是决定性因素，但持续的结构性拖累。真正的风险不在基准路径(已price in)，而在路径3(脱钩)和台海尾部——这两个低概率事件如果发生，可能导致-15~20%的额外损失。
| 时间 | 中国自主化里程碑 | ARM影响 | 概率 |
|---|---|---|---|
| 2026 | 中国RISC-V IoT芯片全面商用 | Arm China IoT版税-10~15% | 70% |
| 2027 | 华为海思发布RISC-V混合SoC | 信号意义>实际影响 | 40% |
| 2028 | 中国RISC-V手机芯片首款商用 | Arm China移动版税开始侵蚀 | 25% |
| 2029 | 中国RISC-V服务器进入政府采购 | Arm China DC收入停滞 | 35% |
| 2030 | 中国RISC-V生态独立成熟 | Arm China市场份额<50% | 20% |
红队的目的是挑战我们自己的分析——不是推翻结论，而是检验结论的鲁棒性。红队遵循三条铁律:
红队覆盖矩阵:
| RT# | 挑战目标 | 关联CQ | 关联假说 | 方向 | 影响级别 |
|---|---|---|---|---|---|
| RT-1 | RISC-V生态永不追平 | CQ-4 | H2 | ↑ | 大 |
| RT-2 | 45%净利率可实现 | CQ-1 | H1 | ↑ | 大 |
| RT-3 | Phoenix大成 | CQ-6 | H4 | ↑ | 中 |
| RT-4 | 生态锁定被低估 | CQ-4 | H2 | ↑ | 中 |
| RT-5 | SoftBank是保护者 | CQ-3 | H5 | ↑ | 中 |
| RT-6 | DC增长超预期 | CQ-2 | — | ↑ | 大 |
| RT-7 | WACC过高 | — | — | ↑ | 中 |
| RT-8 | AI民主化削弱定价权 | CQ-1 | H2 | ↓ | 大 |
| RT-9 | ARM Chiplet生态估值 | CQ-6 | — | ↑ | 中 |
| RT-10 | v10延迟3年 | CQ-4 | H2 | ↓ | 大 |
关键改进: 新增RT-8/RT-9/RT-10实现双向红队——初版全部7个RT方向为"上调"(=系统性偏差)，新增3个"下调"方向确保红队真正双向。
红队方法论说明:
为什么红队不等于"看空"? 红队的目的是检验我们的分析框架——如果我们的分析偏空(前序估值: 高估37-41%),红队应该从多头视角挑战。这就是为什么RT-1~RT-7(多头挑战)是合理的。同时,RT-8~RT-10从空头视角检验"我们是否还不够空"——确保红队不仅仅是"帮多头说话"。
红队有效性的"必要非充分"标准:
RT执行标准对比(EVO累积经验):
| 标准 | AMAT教训 | MSFT教训 | ARM 初版 | ARM 修订版 |
|---|---|---|---|---|
| 方向平衡 | 全↑(失败) | 全↑(表演) | 全↑(失败) | 7↑+2↓+1≈(✓) |
| 净效果 | +$15B(0pp) | +$50B(0pp) | +$43B(0pp) | +$27B(+12pp) |
| 核心假设改变 | 0个 | 0个 | 0个 | 1个(RT-5) |
| 评级变化 | 无 | 无 | 无 | 无(但幅度收窄) |
| 有效性 | 失败 | 表演性 | 失败 | 7.8/10(通过) |
挑战目标: H2(RISC-V=CDS)假说和CQ-4(RISC-V定价天花板)
核心论点: 我们假设RISC-V软件生态将在2027-2028追平ARM，但这可能过度乐观。软件生态的建立不是线性过程——有"临界质量"效应:
软件生态成熟度对比(6维度):
| 维度 | ARM | RISC-V | 差距(年) | 追平难度 |
|---|---|---|---|---|
| 操作系统 | Linux/Windows/macOS/Android | Linux(完整)+Android(GKI进行中) | 2-3年 | 中 |
| 编译器工具链 | GCC/LLVM/专有(Keil等) | GCC/LLVM(基础完成) | 1-2年 | 低 |
| 调试/分析 | DS-5/Trace/CoreSight完整 | 基础GDB/OpenOCD | 3-5年 | 高 |
| 安全认证 | ISO 26262/IEC 61508/DO-178C | 几乎空白 | 5-10年 | 极高 |
| 企业中间件 | Java/Oracle/SAP全面优化 | 基础支持 | 3-5年 | 高 |
| AI/ML框架 | TensorFlow/PyTorch/ONNX优化 | 基础CPU支持 | 2-3年 | 中 |
关键发现: 安全认证是RISC-V追平ARM的最大瓶颈。汽车(ISO 26262 ASIL-D)认证每次$10-50M+2-3年。航空(DO-178C Level A)更严格。即使RISC-V硬件成熟，安全认证的缺失将使其在汽车/工业/航空领域落后ARM 5-10年。
量化影响路径:
估值影响详细计算:
反驳:
概率评估: RISC-V软件永远不追平ARM(全维度) = 15%
净效果: 15% × $37.5B(中位) = +$5.6B
RT-1敏感性: 如果仅"安全认证领域不追平"(更合理的中间情景, 概率40%):
历史类比: x86 vs ARM的生态追平教训
ARM从嵌入式到服务器花了15年(2012 Calxeda → 2027 预计规模化)——实际路径比任何人预测的都慢:
| 里程碑 | 预期时间 | 实际时间 | 延迟 |
|---|---|---|---|
| 首个ARM服务器芯片 | 2012 | 2012 | 0年 |
| 首个hyperscaler采用 | 2014-2015 | 2018(AWS Graviton 1) | 3-4年 |
| ARM DC收入>$100M | 2018 | 2024 | 6年 |
| ARM DC占比>10% | 2020 | 2027E? | ~7年 |
如果RISC-V遵循类似轨迹(首个RISC-V服务器芯片 2024 → 规模化2035-2040)，ARM在DC可能有8-10年的先发优势窗口——远长于我们的2-3年假设。
但关键区别: RISC-V的起点比ARM当年好得多:
反反驳(三层辩证):
挑战目标: 我们在E3/E4中使用25%净利率(vs 共识隐含37-45%)
核心论点: 我们对净利率的GAAP框架可能系统性偏低。需要严肃检验Non-GAAP利润率路径:
利润率拆解: 从FY2026到FY2030的三种路径
| 项目 | FY2026(实际) | 路径A: 保守(GAAP) | 路径B: 基准(adj GAAP) | 路径C: 乐观(Non-GAAP) |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | $4.9B | $7.5B | $8.0B | $9.0B |
| 毛利率 | 95% | 94% | 95% | 95.5% |
| R&D/Rev | 56% | 45% | 40% | 36% |
| SG&A/Rev | 19% | 15% | 13% | 12% |
| SBC/Rev | 15% | 12% | 8% | 5% |
| GAAP OM | 5% | 22% | 34% | 42.5% |
| Tax Rate | 15% | 16% | 15% | 14% |
| GAAP NM | 12% | 18.5% | 28.9% | 36.6% |
路径可能性评估:
SBC正常化的关键变量:
ARM IPO后的SBC高峰源于RSU集中授予。历史上半导体公司IPO后SBC演化:
| 公司 | IPO年 | IPO+1年SBC/Rev | IPO+3年 | IPO+5年 | 稳态 |
|---|---|---|---|---|---|
| Arm | 2023 | 17% | 15%(当前) | ? | ? |
| Snowflake | 2020 | 30% | 22% | 18% | ~15% |
| Palantir | 2020 | 50% | 25% | 15% | ~12% |
| Cloudflare | 2019 | 18% | 14% | 11% | ~10% |
| CrowdStrike | 2019 | 15% | 12% | 9% | ~8% |
| 中位数趋势 | — | ~20% | ~15% | ~12% | ~10% |
基于同行,ARM SBC路径预测: FY2026: 15% → FY2028: 10-12% → FY2030: 8-10%
如果SBC在FY2030达到8%(同行中位稳态):
估值影响:
反驳:
ARM与Synopsys/Cadence的利润率对标(终态参考):
ARM经常被与SNPS/CDNS对标——但利润率结构差异巨大:
| 指标 | ARM FY2026 | SNPS | CDNS | ARM差距 | 收敛可能性 |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 95.4% | 80% | 89% | +6-15pp | ARM已更优 |
| R&D/Rev | 56% | 30% | 29% | +26pp | 低(ARM R&D是产品) |
| SBC/Rev | 15% | 8% | 7% | +8pp | 中(IPO效应消退) |
| GAAP OM | 5% | 30% | 38% | -25~33pp | 5年内难收敛 |
| Non-GAAP OM | 40.7% | 36% | 42% | 已可比 | — |
关键洞察: ARM的Non-GAAP OM(40.7%)已与CDNS(42%)可比——差距几乎完全来自SBC。如果投资者用Non-GAAP框架,ARM利润率已经"正常"。如果用GAAP框架,ARM利润率远落后同行。
这个框架选择是"你看到什么就买什么"——Non-GAAP投资者看到一个40%+OM的高利润IP公司→合理估值$110-130B。GAAP投资者看到一个5% OM的亏损公司→合理估值$50-70B。真实答案在两者之间——但市场定价($136B)只在Non-GAAP框架下才合理。
概率评估: FY2030 GAAP NM >30% = 35% (上调自初版的25%,因SBC同行对标支持)
净效果: +$14B × 概率校准 ≈ +$9.8B
SBC正常化的"隐藏地雷": RSU授予节奏分析
SBC"正常化"有一个被忽视的前提——ARM必须主动减少新RSU授予。但在AI人才争夺战中:
| 年份 | RSU新授予(估) | 行权/过期 | 净SBC变化 | 驱动 |
|---|---|---|---|---|
| FY2025 | ~$700M | ~$400M | +$300M库存 | IPO后大量授予 |
| FY2026E | ~$600M | ~$500M | +$100M | 授予放缓但行权加速 |
| FY2027E | ~$500M | ~$550M | -$50M | 首次净减少(如果授予节制) |
| FY2028E | ~$450M | ~$500M | -$50M | 逐步正常化 |
关键风险: 如果ARM在2026-2027启动大规模DC/Phoenix招聘(估计需+2000人)，每人$300K RSU包 = +$600M新授予 → SBC正常化延迟2-3年。Phoenix计划的人才需求可能是SBC正常化的最大障碍。
SBC与员工增长的鸡生蛋困境:
反反驳: Broadcom(AVGO)通过收购+裁员路径实现了NM 35%+——ARM是否可能走类似路径?
挑战目标: H4(Phoenix蚕食授权)假说——我们将Phoenix定位为"风险",但也可能是"机会"
Phoenix成功的条件链:
Phoenix的三种终态:
| 终态 | 描述 | FY2030 Phoenix收入 | 版税蚕食 | 净EV影响 | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 大成 | DC CPU份额>10% | $3-5B | -$0.5-1B | +$25-50B | 10% |
| 温和成功 | DC CPU份额3-5% | $1-2B | -$0.3-0.5B | +$5-15B | 20% |
| 失败 | 未获量产/客户 | <$0.3B | -$0.1B | -$3-5B(R&D浪费) | 35% |
| 反噬 | 客户加速RISC-V | <$0.5B | -$1-2B | -$15-25B | 15% |
| 取消 | ARM取消Phoenix | $0 | $0 | +$1-3B(R&D节省) | 20% |
概率加权Phoenix净效果:
10%×$37.5B + 20%×$10B + 35%×(-$4B) + 15%×(-$20B) + 20%×$2B
= $3.75B + $2.0B + (-$1.4B) + (-$3.0B) + $0.4B
= +$1.75B
Phoenix的核心悖论: 概率加权净效果仅+$1.75B——几乎为零。这意味着Phoenix在期望值上对ARM几乎中性。多头赌的是"大成"(10%概率),空头赌的是"反噬"(15%概率)。市场当前定价可能已隐含了"温和成功"(20%概率)。
关键观察: Phoenix最大的风险不是"失败"(损失可控),而是"反噬"——ARM成功做芯片却加速了被授权方RISC-V迁移。这是一个非线性风险: 成功越大,反噬越强。
Phoenix"反噬"的传导机制:
ARM推出Phoenix → 与Qualcomm/MediaTek竞争
→ QCOM启动"保险性RISC-V评估"(成本$50-100M, 占QCOM R&D 1-2%)
→ QCOM RISC-V设计团队规模达到临界质量(>500人)
→ RISC-V产品从"保险"变为"商业产品"(Android RISC-V手机)
→ ARM移动版税面临下行压力(2030+)
→ ARM总收入增长放缓
→ Phoenix增收<版税蚕食 = 净负面
这个传导链的每一步都有合理概率(60-80%)。但7步串联概率 = (0.7)^7 ≈ 8%——与我们的"反噬"概率估计(15%)接近,说明反噬路径虽复杂但各环节可信度均高。
Phoenix与Intel Foundry Services(IFS)的类比:
Intel在2021年宣布IFS,试图从芯片设计商转型为代工厂→结果:
类比限度: ARM不是"转型为竞争对手"(Intel做代工=与TSMC竞争),而是"扩展到下游"(ARM做芯片=与客户竞争)。后者的反噬更直接——被授权方就是你的客户,竞争关系无法调和。
反反驳: 但ARM可以通过"差异化定位"避免直接竞争:
挑战目标: A-Score 7.17(护城河迁移中下降)和RISC-V渗透预期
生态锁定的五层防线:
| 防线 | 描述 | 突破难度 | RISC-V进展 | 预计维持时间 |
|---|---|---|---|---|
| L1: 指令集 | ARM ISA兼容性 | 低(RISC-V已有) | 已突破 | 0年 |
| L2: 开发工具 | 编译器+IDE+调试 | 中 | 基础完成 | 1-2年 |
| L3: 操作系统 | Linux/Android/RTOS | 中 | 进行中 | 2-3年 |
| L4: 中间件/应用 | 企业软件+AI框架 | 高 | 刚开始 | 3-5年 |
| L5: 认证生态 | 安全/汽车/航空 | 极高 | 几乎空白 | 5-10年 |
生态锁定的经济学量化:
对于一个中型芯片设计公司(年收入$1-3B),从ARM迁移到RISC-V的成本:
| 成本项 | 金额 | 周期 | 可否渐进? |
|---|---|---|---|
| 工具链迁移 | $5-10M | 1年 | 是 |
| 软件重新验证 | $10-30M | 1-2年 | 部分 |
| 安全认证(如需) | $10-50M | 2-3年 | 否 |
| 人才培训/招聘 | $5-15M | 2-3年 | 是 |
| 客户验证/认证 | $5-20M | 1-2年 | 部分 |
| 总迁移成本 | $35-125M | 2-4年 | — |
对比ARM版税成本: 年版税$5-20M(取决于出货量)。即使ARM版税翻倍($10-40M/年),迁移成本仍需3-6年才能回本。这就是ARM的"CDS定价锚"——ARM可以提价到"迁移成本年化值"以下而不担心客户流失。
迁移成本年化 vs ARM版税:
| 公司类型 | 迁移总成本 | 年化(5年) | 当前ARM版税/年 | ARM安全提价空间 |
|---|---|---|---|---|
| 大型(QCOM/MTK) | $80-125M | $16-25M | $200-400M | 低(已是大客户,议价力强) |
| 中型(展锐/联发) | $50-80M | $10-16M | $20-50M | 中(提价空间$10-16M) |
| 小型(IoT设计) | $35-50M | $7-10M | $2-5M | 负(版税<迁移成本→已被锁定) |
关键发现: 小型客户被ARM生态深度锁定(版税远低于迁移成本),但大型客户有议价力。ARM的定价策略应该是"对小客户维持/微涨, 对大客户保守"——但v10可能试图对所有客户统一提价,这会激发大客户的RISC-V评估。
迁移成本的"衰减曲线"——锁定不是永恒的:
随着RISC-V生态成熟,迁移成本逐年下降:
| 年份 | RISC-V工具链成本 | 软件验证成本 | 总迁移成本(中型) | vs ARM版税比 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | $10M | $30M | $80M | 4x(强锁定) |
| 2026 | $7M | $20M | $55M | 2.8x(中锁定) |
| 2028 | $5M | $12M | $35M | 1.8x(弱锁定) |
| 2030 | $3M | $8M | $22M | 1.1x(临界点) |
| 2032 | $2M | $5M | $15M | 0.75x(反转→RISC-V更便宜) |
临界点: 约2030年,中型客户的RISC-V迁移总成本年化值≈ARM版税 → ARM完全失去对中型客户的定价权 → 仅对小型客户(版税<迁移成本)保留定价权。
这个时间线与我们的RISC-V时间线假设(2028-2029"足够好")一致 → 但定价权丧失会滞后1-2年(合同周期)。实际影响在2030-2032显现。
双重检验: 这个迁移成本衰减模型与RT-1的安全认证分析互补——
估值影响:
生态锁定的"温水煮青蛙"侵蚀模型:
即使ARM生态锁定今天极强,也可能被渐进侵蚀而非一次突破:
| 时间 | 侵蚀事件 | 锁定强度(0-10) | ARM定价权影响 |
|---|---|---|---|
| 2024 | RISC-V IoT出货量>1B | 10→9 | 微小(IoT版税微薄) |
| 2025 | Google Android GKI支持RISC-V | 9→8 | 小(Android开发者开始关注) |
| 2026 | SiFive/Ventana首个DC芯片量产 | 8→7 | 中(DC客户有备选方案) |
| 2027 | RISC-V Linux企业级认证 | 7→6 | 中(企业IT开始评估) |
| 2028 | 首个RISC-V Android旗舰手机 | 6→5 | 大(移动端信号效应) |
| 2029 | RISC-V汽车芯片ISO 26262 ASIL-B认证 | 5→4.5 | 中(汽车端第一步) |
| 2030 | RISC-V DC份额>5% | 4.5→4 | 大(定价天花板形成) |
关键洞察: 如果按温水煮青蛙路径,ARM生态锁定不会突然崩塌——而是从2024的10/10逐步降至2030的4/10。每次降1点时影响不大,但累积效应在2028-2029的某个"临界点"变得不可忽视。
"临界点"的判断标准:
反反驳: "温水煮青蛙"可能被ARM v10的"大跳跃"打断:
挑战目标: CQ-3(SoftBank双面刃)的"威胁"面
SoftBank作为保护者的论据清单:
| 论据 | 量化 | 持续性 | 可信度 |
|---|---|---|---|
| 战略耐心(长期投资) | Son持有ARM 8年不减持 | 中(取决于资金需求) | 中 |
| 收购防御(90%持股) | 阻止NVIDIA $40B收购 | 高 | 高 |
| 关联采购(刺激收入) | +$450-730M/年授权 | 低(SoftBank资金紧张) | 中 |
| AI基础设施协同(Izanagi/Stargate) | 间接ARM版税+$200-400M | 中 | 中 |
| 浮筹稀缺性(供需失衡) | 9.7%浮筹→142x P/E部分合理 | 低(减持即消失) | 低 |
SoftBank保护者/威胁的概率演化:
| 时间窗口 | 保护者概率 | 威胁概率 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 0-1年 | 70% | 30% | 无迫切资金需求 |
| 1-3年 | 50% | 50% | Izanagi融资需求增加 |
| 3-5年 | 35% | 65% | 债务到期+减持压力累积 |
| 5-10年 | 20% | 80% | 长期减持不可避免 |
概率加权净效果(5年视角): ~40%时间是保护者 × (+$10B) + ~60%时间是威胁 × (-$15B) = -$5B
反驳:
概率评估: SoftBank在5年期内净影响为正面 = 30%(下调自初版的35%,因Izanagi融资压力上升)
净效果: 30% × $10B - 70% × (-$5B负面) = +$3B - $3.5B = -$0.5B
重要修正: 初版将RT-5净效果计为+$3.5-7.0B,但双向概率加权后实际接近中性偏负。这是红队的关键修正——SoftBank在5年期更可能是净负面(减持压力>保护价值)。
SoftBank减持路径的博弈论分析:
SoftBank面临的是一个多阶段博弈——不是"减持/不减持"的二元选择:
| 策略 | 描述 | 对ARM股价影响 | 对SoftBank NAV影响 | 概率 |
|---|---|---|---|---|
| S1: 不减持 | 维持~90%持股 | 中性(浮筹稀缺持续) | 纸面收益但流动性差 | 25% |
| S2: 缓慢减持 | 每年1-2%, 5年降至80% | 温和压制(供给增加) | 逐步变现,影响可控 | 35% |
| S3: 大额减持 | 一次性5-10%(二次发行) | 严重压制(-15~25%) | 大额变现但价格折扣 | 20% |
| S4: 抵押融资 | 不卖出但质押更多 | 间接压制(杠杆风险) | 维持持股但增加脆弱性 | 15% |
| S5: 强制清仓 | 保证金追缴→被迫大量卖出 | 毁灭性(-30~50%) | 被动减持+巨大损失 | 5% |
概率加权影响:
S1: 25% × 0 = 0
S2: 35% × (-$5B) = -$1.75B
S3: 20% × (-$25B) = -$5.0B
S4: 15% × (-$3B) = -$0.45B
S5: 5% × (-$50B) = -$2.5B
合计 = -$9.7B
vs保护者价值: 所有策略期间SoftBank提供的战略价值(收购防御+关联采购) ≈ +$5-8B
净效果 = +$6.5B(保护) - $9.7B(减持风险) = -$3.2B → 比我们此前的-$0.5B更悲观
修正: 但此计算假设所有减持在5年内发生。如果分散到10年,NPV影响约一半 → -$1.6B
取保守估计与此前估计的中值: -$0.5B ↔ -$1.6B → 约-$1.0B
SoftBank ARM持股的"囚徒困境":
挑战目标: CQ-2(数据中心征途)的基准预期
AI CapEx超周期的量化验证:
| 年份 | 超大规模AI CapEx($B) | YoY | ARM DC版税(估) | DC占ARM版税 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | ~$150 | — | ~$100M | ~5% |
| 2024 | ~$200 | +33% | ~$200M | ~8% |
| 2025 | ~$280 | +40% | ~$350M | ~12% |
| 2026E | ~$350 | +25% | ~$500M | ~15% |
| 2027E | ~$400 | +14% | ~$700M | ~18% |
| 2028E | ~$430 | +8% | ~$900M | ~20% |
CSS(Compute Sub-System)的增长飞轮:
CSS客户逐一分析(已知19个许可):
| 客户 | CSS类型 | 状态 | 预计量产 | 年出货量(估) | 版税/芯片(估) | 年版税(估) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AWS | Graviton 4/5 | 量产中 | 2024 | 1-2M | $50-100 | $50-200M |
| Microsoft | Cobalt/自研 | 量产中 | 2025 | 0.5-1M | $50-80 | $25-80M |
| Axion | 量产中 | 2024 | 0.5-1M | $50-80 | $25-80M | |
| NVIDIA | Grace | 量产中 | 2024 | 0.3-0.5M | $80-120 | $24-60M |
| Ampere | Altra Max/AmpereOne | 量产中 | 2022 | 0.2-0.4M | $30-60 | $6-24M |
| Oracle | 自研Arm DC | 设计中 | 2026-2027 | 0.2-0.5M | $50-80 | $10-40M |
| Meta | 自研芯片 | 设计中 | 2026 | 0.3-1M | $50-80 | $15-80M |
| SoftBank | 自研(Izanagi) | 设计中 | 2027 | 0.1-0.3M | $50-80 | $5-24M |
| 其他11家 | 各类 | 设计中 | 2027-2029 | 各0.1-0.5M | $30-80 | 各$3-40M |
| 合计(5量产) | 量产 | ~3-5M | $130-444M | |||
| 合计(19全部) | 含设计中 | ~5-12M | $250-900M |
当前DC版税锚定: FY2026 ARM DC版税~$350M → 与"5量产客户"估算的$130-444M范围一致。说明当前DC版税主要由AWS/Google/NVIDIA/Microsoft四大客户贡献。
从5→15量产的关键瓶颈:
CSS量产加速的量化影响:
| 量产CSS数量 | ARM DC版税($B) | 占版税总量% | 概率(FY2030) |
|---|---|---|---|
| 5个(当前) | $0.35B | 12% | 已实现 |
| 10个 | $0.8-1.2B | 20-25% | 50% |
| 15个 | $1.5-2.5B | 30-40% | 30% |
| 19个(全部) | $3.0-4.0B | 45-55% | 10% |
CSS成功率的历史参照(ARM自身):
ARM在移动领域的CSS(Cortex-M/A系列)从许可到量产的历史成功率:
DC CSS成功率可能更低:
如果DC大幅超预期(15+CSS量产):
反驳:
概率评估: DC收入大幅超预期(FY2030 >$2.5B) = 25%
净效果: 25% × $18B = +$4.5B (下调自初版的+$7.5-15B,因考虑CapEx周期回调)
AI CapEx周期的历史锚定:
历史上所有大规模IT CapEx周期都有终结:
| 周期 | 起点 | 峰值 | 持续时间 | 峰值→谷底跌幅 |
|---|---|---|---|---|
| 互联网泡沫(电信设备) | 1997 | 2000 | 3年 | -70% |
| 云计算第一波 | 2011 | 2014 | 3年 | -20%(温和) |
| 5G建设 | 2019 | 2022 | 3年 | -30% |
| AI CapEx | 2023 | 2026-2027? | 3-4年? | ? |
规律: IT CapEx周期典型持续3-4年。AI CapEx从2023起算,可能在2026-2027达峰。
但AI可能是例外的3个论据:
概率加权DC路径(更精细):
| 情景 | FY2030 ARM DC版税 | 概率 | 加权 |
|---|---|---|---|
| AI CapEx持续增长(乐观) | $2.5-4.0B | 25% | $0.8B |
| AI CapEx温和放缓(基准) | $1.0-1.5B | 45% | $0.56B |
| AI CapEx周期回调(悲观) | $0.5-0.8B | 20% | $0.13B |
| AI CapEx崩塌(极端熊) | $0.2-0.5B | 10% | $0.04B |
| 概率加权 | 100% | $1.53B |
$1.53B vs 我们前序估值的$1.2B → 差距+$0.33B → 估值影响+$0.33B×30x = +$10B → 概率加权后不改变基准结论。DC超预期的可能性已大致被前序估值基准捕获
挑战目标: E4(情景加权DCF)使用10% WACC
WACC分解:
WACC = Rf + β × MRP (ARM无债务→WACC≈权益成本)
当前:
- Rf(10Y UST): 4.3%
- β(ARM): ~2.0
- MRP: 5.5%
- CAPM: 4.3% + 2.0 × 5.5% = 15.3%
我们使用: 10%(给ARM让利)
实际CAPM: 15.3%(更严格)
为什么10%可能过高的论据:
支付网络vs半导体WACC对标:
| 公司 | β | 隐含WACC | 商业模式 |
|---|---|---|---|
| Visa | 0.9 | 7.3% | 交易征税 |
| Mastercard | 1.0 | 7.8% | 交易征税 |
| SNPS | 1.2 | 9.0% | IP授权+工具 |
| CDNS | 1.3 | 9.5% | IP授权+工具 |
| ARM | 2.0 | 15.3% | IP授权+版税 |
| ARM(调整后) | 1.2-1.5 | 9-12% | 基于商业模式 |
如果WACC从10%→8%: E4从$85.5B→$107B(+25%)
如果WACC从10%→9%: E4从$85.5B→$96B(+12%)
反驳:
概率评估: ARM真实长期WACC<9% = 15%(下调自初版的20%)
净效果: 15% × (+$10.5B) = +$1.6B
WACC敏感性矩阵(E4引擎):
| WACC \ 终态P/E | 20x | 25x(基准) | 28x(校准) | 35x |
|---|---|---|---|---|
| 8% | $78B | $97B | $107B | $131B |
| 9% | $69B | $86B | $96B | $117B |
| 10%(基准) | $61B | $76B | $85B | $104B |
| 11% | $55B | $68B | $76B | $93B |
| 12% | $49B | $61B | $68B | $83B |
当前市值$136B所需假设:
| RT# | 挑战 | 方向 | 概率加权净效果 | 对比初版变化 |
|---|---|---|---|---|
| RT-1 | RISC-V永不追平 | ↑ | +$5.6B | 持平 |
| RT-2 | 高净利率可实现 | ↑ | +$9.8B | +$3.0B(SBC同行验证) |
| RT-3 | Phoenix大成 | ↑ | +$1.75B | -$2.5B(反噬概率上调) |
| RT-4 | 生态锁定被低估 | ↑ | +$6.0B | 持平 |
| RT-5 | SoftBank正面 | ↑→中性 | -$0.5B | -$5.8B(双向修正) |
| RT-6 | DC超预期 | ↑ | +$4.5B | -$6.8B(CapEx周期) |
| RT-7 | WACC过高 | ↑ | +$1.6B | -$2.4B |
| RT-1~7合计 | — | ↑ | +$28.8B | -$14.4B |
关键修正: RT净效果从初版的+$43.2B下调至**+$28.8B**——主要来自RT-5双向修正(-$5.8B)和RT-6 CapEx周期校准(-$6.8B)。初版的红队过于"同情多头"。
挑战方向: ↓(下调)——这是红队中首个"下调"方向的挑战
核心论点: AI模型(如DeepSeek-R1)的效率提升可能减少对最先进芯片的需求,从而压低ARM在DC的版税增长:
AI效率提升的量化影响:
| 维度 | 2024 | 2026E | 2028E | 对ARM影响 |
|---|---|---|---|---|
| 训练成本/性能 | $100M/GPT-4级 | $10M | $1-3M | 小型玩家不需顶级芯片 |
| 推理效率(tokens/$) | 1M/$10 | 1M/$1 | 1M/$0.10 | 每$1 AI支出的芯片需求↓ |
| 模型蒸馏 | 研究阶段 | 商用初期 | 普及 | 小模型替代大模型→芯片需求↓ |
如果AI民主化削弱DC芯片需求增长:
反驳:
Jevons悖论的量化检验:
| 维度 | Jevons效应(需求弹性) | 反Jevons因素 | 净效应 |
|---|---|---|---|
| 训练 | 效率↑→更多模型训练 | 训练算力需求有上限(单模型) | 部分抵消(+30%/-50%) |
| 推理 | 便宜→更多部署→更多tokens | AI渗透率提高但单位芯片需求↓ | 完全抵消(+100%/-80%) |
| 边缘推理 | AI下放到设备端 | 边缘芯片≠DC芯片(ARM版税更低) | 不利于DC版税 |
关键区分: Jevons悖论在推理端可能成立(越便宜用越多)但在训练端不成立(训练有上限)。ARM DC版税主要来自推理芯片→Jevons效应可能部分保护ARM。
但: 即使Jevons保护了总需求,"民主化"意味着算力从hyperscaler(高ASP ARM芯片)分散到更多小玩家(可能用RISC-V或低端ARM)→ARM的单位版税可能下降即使总出货量增加。
概率评估: AI民主化显著削弱ARM DC版税增长 = 20%
净效果: 20% × (-$12B) = -$2.4B
挑战方向: ↑(上调)
核心论点: ARM正在构建的生态系统(Total Design, SOAFEE汽车框架, Chiplet标准)可能创造了超越版税的"平台价值"——类似AWS从存储服务进化为云平台:
ARM生态价值层次:
| 层次 | 当前状态 | 潜在价值 | 已被定价? |
|---|---|---|---|
| L1: IP授权(核心) | 成熟 | $80-100B | 是 |
| L2: CSS设计平台 | 快速增长 | $10-20B | 部分 |
| L3: Total Design生态 | 早期 | $5-15B | 否 |
| L4: SOAFEE汽车标准 | 早期 | $3-8B | 否 |
| L5: Chiplet互操作 | 概念 | $2-5B | 否 |
未被定价的生态价值: L3+L4+L5 = $10-28B (概率加权)
反驳:
Chiplet生态的"标准制定者溢价"量化:
历史上标准制定者的估值溢价:
| 公司 | 标准 | 标准制定者溢价(P/E vs 行业) | 溢价持续时间 |
|---|---|---|---|
| Intel | x86 ISA | +30-50% | 30年(1990-2020) |
| Qualcomm | CDMA/4G/5G SEP | +20-40% | 20年(2000-2020) |
| Dolby | 音频编码标准 | +40-60% | 15年+ |
| ARM | Chiplet/SOAFEE? | +?% | ? |
ARM作为Chiplet标准制定者的可信度评估:
概率评估: ARM生态创造>$10B未被计价的价值 = 20%
净效果: 20% × $15B(中位) = +$3.0B
挑战方向: ↓(下调)——v10是我们模型中最重要的单一变量
核心论点: v10预计2027-2028发布,但如果延迟到2030+:
v10延迟的可能原因:
v10延迟的估值影响:
| v10时间线 | 版税提价起始 | FY2030影响 | 估值影响 |
|---|---|---|---|
| 2027(按时) | FY2028 | +$500M-1B | 基准(已计入) |
| 2028(延迟1年) | FY2029 | +$300-600M | -$6-12B |
| 2030(延迟3年) | FY2031 | +$0(FY2030无影响) | -$15-25B |
如果v10延迟3年:
反驳:
v10延迟的二阶效应(超越直接收入影响):
P/E压缩的影响被低估: v10延迟的最大风险不是收入减少($8-12B),而是叙事转变导致P/E压缩($35-45B)。如果市场认为"ARM无法推出下一代架构"→ ARM从"增长股"重新定价为"成熟IP公司"→ P/E从142x降至50-70x → 市值$45-65B(当前的1/3-1/2)。
这就是为什么v10的进度是ARM最重要的单一追踪信号(TS-14)。
v10延迟的"预兆信号"(Early Warning):
如何在延迟正式宣布前识别v10可能延迟?
| 预兆信号 | 可观测时间 | 可信度 | 信息来源 |
|---|---|---|---|
| 管理层在财报中停止提及v10时间线 | -12个月 | 高 | 6-K/20-F |
| ARM TechCon不展示v10技术细节 | -6~12个月 | 高 | 公开活动 |
| ARM大幅增加v10相关招聘 | -18个月 | 中 | LinkedIn/职位发布 |
| 关键客户(Apple)延迟下一代芯片设计 | -6个月 | 中(间接) | 供应链报道 |
| ARM内部人士离职增加(尤其架构团队) | -6~12个月 | 中 |
最可靠的预兆: ARM管理层在连续2个季度财报中回避v10时间线问题。如果FY2026Q4(2027年2月)和FY2027Q1(2027年5月)的财报/电话会议中管理层被问及v10但只给出模糊回答 → 延迟概率从10%升至25-30%。
概率评估: v10延迟≥3年 = 10%
净效果: 10% × (-$20B) = -$2.0B (仅计直接收入影响;含P/E压缩风险远更大)
| RT# | 挑战 | 方向 | 净效果 |
|---|---|---|---|
| RT-1 | RISC-V永不追平 | ↑ | +$5.6B |
| RT-2 | 高净利率可实现 | ↑ | +$9.8B |
| RT-3 | Phoenix大成 | ↑ | +$1.75B |
| RT-4 | 生态锁定低估 | ↑ | +$6.0B |
| RT-5 | SoftBank正面 | ≈ | -$0.5B |
| RT-6 | DC超预期 | ↑ | +$4.5B |
| RT-7 | WACC过高 | ↑ | +$1.6B |
| RT-8 | AI民主化削弱 | ↓ | -$2.4B |
| RT-9 | Chiplet生态价值 | ↑ | +$3.0B |
| RT-10 | v10延迟3年 | ↓ | -$2.0B |
| 合计 | — | ↑ | +$27.35B |
红队净调整: +$27.4B
五引擎综合综合: $80-85B
RT调整(10问): +$27.4B
RT调整后: $107-112B
双向平衡检验: 7个↑($32.25B) vs 2个↓(-$4.4B) + 1个≈(-$0.5B)。上调/下调比 = 7.3:1 — 仍偏上调,但修订版的下调($4.9B)是初版(0)的显著改进。剩余偏差可能反映前序估值确实存在保守偏差(合理)。
红队偏差诊断: 为什么上调RT更多?
三种可能解释:
补充下行风险评估(RT-11/RT-12非正式):
RT-11(非正式): 流动性溢价消失
RT-12(非正式): 半导体深度衰退
含非正式RT的完整净效果:
RT-1~10正式: +$27.4B
RT-11(流动性): -$9B
RT-12(周期): -$13.5B(临时, 权重50%)
调整后: +$27.4 - $9 - $6.75 = +$11.65B
这使红队净效果从+$27.4B降至**+$11.7B**——更加平衡。但RT-11/RT-12属于"宏观/结构"风险而非"ARM特异"风险,因此我们在正式RT汇总中不计入,但在承重墙和情景分析中已覆盖
基于RT-1~RT-10的挑战,更新B1-B6的概率:
| 墙 | 信念 | 前序估值 | RT调整↑ | RT调整↓ | 最终概率 | 变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| B1 | Rev CAGR >14.5% | 45% | RT-6(+3pp) | RT-8(-2pp) RT-10(-1pp) | 45% | 0pp |
| B2 | 净利率→25%+ | 35% | RT-2(+8pp) | — | 43% | +8pp |
| B3 | 定价权不受RISC-V约束 | 40% | RT-1(+3pp) RT-4(+2pp) | RT-8(-1pp) RT-10(-2pp) | 42% | +2pp |
| B4 | DC占比→40%+ | 50% | RT-6(+3pp) RT-9(+1pp) | RT-8(-2pp) | 52% | +2pp |
| B5 | Arm China增长 | 55% | — | — | 55% | 0pp |
| B6 | SoftBank不减持 | 60% | RT-5(+0pp) | — | 60% | 0pp |
在单墙倒塌情景中,ARM仍可能被合理定价:
| 倒塌墙 | 情景描述 | 估值影响 | 调整后市值 | vs $136B |
|---|---|---|---|---|
| B1 | 收入增长放缓至10% CAGR | -$15-20B | $116-121B | -11~15% |
| B2 | NM维持15%(SBC不正常化) | -$10-15B | $121-126B | -7~11% |
| B3 | RISC-V削弱定价权 | -$30-40B | $96-106B | -22~29% |
| B4 | DC占比停滞在15% | -$8-12B | $124-128B | -6~9% |
| B5 | Arm China收入下滑30% | -$5-8B | $128-131B | -4~6% |
| B6 | SoftBank减持20% | -$15-25B | $111-121B | -11~18% |
关键发现: B3(定价权)倒塌是唯一能单独让ARM估值下调>20%的墙——这使B3成为"千斤顶"(keystone)。其他任何单墙倒塌都不足以改变"审慎关注"评级为"深度审慎"。
不能简单相乘——B1/B3/B4之间存在强条件依赖:
精确计算:
路径A: B3成立(42%) → B1|B3(55%) → B2(43%) → B4|B3(60%) → B5(55%) → B6(60%)
= 0.42 × 0.55 × 0.43 × 0.60 × 0.55 × 0.60 = 0.0197 (2.0%)
路径B: B3失败(58%) → B1|¬B3(35%) → B2(43%) → B4|¬B3(35%) → B5(55%) → B6(60%)
= 0.58 × 0.35 × 0.43 × 0.35 × 0.55 × 0.60 = 0.0097 (1.0%)
P(全部6墙) = 0.0197 + 0.0097 = 3.0% (路径混合)
等等——路径B计算有误(B3失败时全部成立是矛盾)。正确计算:
P(全部6墙) = P(B3) × P(B1|B3) × P(B2) × P(B4|B3) × P(B5) × P(B6)
= 0.42 × 0.55 × 0.43 × 0.60 × 0.55 × 0.60
= 0.42 × 0.55 × 0.43 × 0.60 × 0.55 × 0.60
= 0.42 × 0.55 = 0.231
× 0.43 = 0.0993
× 0.60 = 0.0596
× 0.55 = 0.0328
× 0.60 = 0.0197
P(全部6墙) ≈ **2.0%**
注: 这比简单相乘(5.2%)更低——因为条件概率反映了B3的"承重柱"地位(B3成立才给B1/B4高概率)。
| 墙 | 概率从→到 | P(全部)变化 | 弹性 |
|---|---|---|---|
| B3 | 42%→52% | 2.0%→2.5% | +0.5pp |
| B3 | 42%→32% | 2.0%→1.5% | -0.5pp |
| B2 | 43%→53% | 2.0%→2.4% | +0.4pp |
| B1 | 55%→65%(条件于B3) | 2.0%→2.4% | +0.4pp |
| B6 | 60%→70% | 2.0%→2.3% | +0.3pp |
| B5 | 55%→65% | 2.0%→2.4% | +0.4pp |
| B4 | 60%→70%(条件于B3) | 2.0%→2.3% | +0.3pp |
最高弹性: B3(定价权) — 改变B3 ±10pp的影响(±0.5pp)最大,因为B3同时影响B1和B4的条件概率。B3是整个估值大厦的唯一"千斤顶"。
承重墙不是独立事件。B3(定价权)是"承重柱"——它的成败影响B1和B4:
相关性矩阵(定性):
| B1 | B2 | B3 | B4 | B5 | B6 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| B1(Rev) | 1.0 | 0.3 | 0.6 | 0.4 | 0.2 | 0.0 |
| B2(NM) | 0.3 | 1.0 | 0.2 | 0.1 | 0.1 | 0.0 |
| B3(定价权) | 0.6 | 0.2 | 1.0 | 0.5 | 0.3 | 0.0 |
| B4(DC) | 0.4 | 0.1 | 0.5 | 1.0 | 0.1 | 0.0 |
| B5(China) | 0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.1 | 1.0 | 0.1 |
| B6(SoftBank) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.1 | 1.0 |
关键观察:
对联合概率的影响: 高相关性意味着"全部成立"的概率高于独立假设,但"全部倒塌"的概率也高于独立假设 → 分布是双峰型(极好或极差),而非正态分布 → ARM是一只"押注型"股票(binary outcome)而非"中等回报"股票
| K(成立墙数) | 概率 | 估值含义 |
|---|---|---|
| 6/6 | 2.0% | $136B合理(当前价格需要) |
| ≥5/6 | ~14% | $110-130B(温和高估) |
| ≥4/6 | ~32% | $90-110B(校准区间) |
| ≥3/6 | ~55% | $70-90B(我们的基准) |
| ≤2/6 | ~45% | $40-70B(严重高估) |
关键结论: 市场定价($136B)隐含的是6/6墙全部成立——但概率仅2%。我们的估值($94B校准后)对应4/6墙(32%概率)——更合理但仍需"多数假设正确"。
基于前序分析全部分析,对6面墙的单墙倒塌影响排序:
| 排名 | 墙 | 倒塌概率 | 倒塌时EV影响 | 风险乘积(P×I) | 可观测性 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | B3(定价权) | 58% | -$35-45B | $23B | 低(滞后3年) |
| 2 | B1(Rev CAGR) | 55%(无条件) | -$20-30B | $14B | 高(季度财报) |
| 3 | B2(净利率) | 57% | -$15-25B | $11B | 高(季度财报) |
| 4 | B6(SoftBank) | 40% | -$20-40B | $12B | 中(13F延迟) |
| 5 | B4(DC占比) | 48%(无条件) | -$10-20B | $7B | 高(ARM披露) |
| 6 | B5(China) | 45% | -$5-15B | $5B | 中(地缘事件) |
最危险的墙: B3(定价权)——不仅因为风险乘积最高($23B),更因为可观测性最低。ARM在丧失定价权的过程中,版税收入可能不会立即下降(合同锁定)→ 投资者在2-3年后才发现时已太晚。
"隐性倒塌"情景:
2026: ARM宣布v10(看似利好)
2027: v10合同签订(版税提价80%→看似利好)
2028: 首批v10芯片出货(版税上升→看似利好)
2029: QCOM/MTK同时推出RISC-V备选方案(信号出现)
2030: v11议价时ARM被迫降价30%(定价权已失→B3倒塌确认)
在这个情景中,B3在2030年才"确认倒塌",但倒塌的种子在2027年就已种下(v10过度提价激发RISC-V评估)。投资者如果只看短期财务数据,会在2026-2028持续看好ARM→直到2030才发现。
将承重墙结果映射到估值区间:
| 情景 | 成立墙数 | 代表性组合 | 估值范围 | 概率 |
|---|---|---|---|---|
| 极牛 | 6/6 | 全部成立 | $130-150B | 2% |
| 强牛 | 5/6 | B5倒塌(China放缓但其余全好) | $110-130B | 12% |
| 温和牛 | 4/6 | B5+B6倒塌(China+SoftBank双压) | $90-110B | 20% |
| 基准 | 3/6 | B3+B5+B6倒塌(定价权+China+SB) | $70-90B | 23% |
| 温和熊 | 2/6 | B1+B3+B5+B6倒塌 | $50-70B | 20% |
| 强熊 | 1/6 | 仅B4成立(DC是唯一亮点) | $35-50B | 15% |
| 极熊 | 0/6 | 全部倒塌 | $25-35B | 8% |
概率加权估值 = 2%×$140B + 12%×$120B + 20%×$100B + 23%×$80B + 20%×$60B + 15%×$42.5B + 8%×$30B
= $2.8B + $14.4B + $20B + $18.4B + $12B + $6.4B + $2.4B = $76.4B
这个底层概率计算给出的估值($76B)低于我们五引擎综合($80-85B)但在同一量级——交叉验证通过。差异来自五引擎模型给予了"期权价值"额外权重
基于Part I-IV的全部分析(314K chars),ARM在5年后(FY2030)可能处于以下五种状态之一:
v2.0 vs v1.0关键调整:
触发条件链:
五年P&L路径:
| 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.9 | 6.0 | 7.5 | 9.5 | 12.0 |
| 收入YoY | +26% | +22% | +25% | +27% | +26% |
| 版税($B) | 2.5 | 3.2 | 4.2 | 5.5 | 7.2 |
| 授权($B) | 2.4 | 2.8 | 3.3 | 4.0 | 4.8 |
| 毛利率 | 95% | 95% | 95% | 95.5% | 95.5% |
| R&D/Rev | 56% | 48% | 42% | 38% | 36% |
| SBC/Rev | 15% | 12% | 10% | 8% | 7% |
| GAAP OM | 5% | 22% | 32% | 40% | 44% |
| GAAP NM | 12% | 18% | 27% | 34% | 38% |
| 净利润($B) | 0.59 | 1.08 | 2.03 | 3.23 | 4.56 |
| FCFF($B) | 0.3 | 0.8 | 1.5 | 2.5 | 3.8 |
| DC版税占比 | 12% | 16% | 22% | 30% | 38% |
终态估值: NI $4.56B × P/E 33x = $150B。含期权溢价(+$10B)→ $160B
5年复合回报: ($160B/$136B)^(1/5) - 1 = +3.3%/年 — 即使在最乐观情景下也仅获温和回报
S1的"可能但不可投"悖论: +3.3%/年的回报对于beta~2.0的股票远不够——同期SPY的期望回报~8-10%/年。即使S1(最佳情景)实现,ARM的风险调整回报也为负(3.3%回报/2.0 beta = 1.65%→远低于无风险利率4.3%)。这意味着ARM在任何情景下都不是好的风险调整投资——这才是"审慎关注"的最深层原因。
S1 FCFF→公允价值桥接:
PV(FCFF FY2026-2030): $0.3 + $0.8/1.10 + $1.5/1.10² + $2.5/1.10³ + $3.8/1.10⁴
= $0.3 + $0.73 + $1.24 + $1.88 + $2.60 = $6.75B
PV(TV): NI $4.56B × 33x / 1.10⁴ = $102.8B
净现金: $2.1B (保守假设不增长)
期权价值: Phoenix大成($15B × 10%概率) + Chiplet生态($8B × 15%) = $2.7B
合计: $6.75 + $102.8 + $2.1 + $2.7 = $114.4B → 含市场溢价(情绪+稀缺)→$160B
溢价率: ($160B - $114.4B) / $114.4B = 40% ← 仍需要显著的市场乐观情绪
S1的时间依赖性: S1不是"如果ARM做到就会实现"——它还需要:
情景1路径中的关键里程碑:
触发条件链:
五年P&L路径:
| 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.9 | 5.7 | 6.5 | 7.3 | 8.2 |
| 收入YoY | +26% | +16% | +14% | +12% | +12% |
| 版税($B) | 2.5 | 3.0 | 3.5 | 4.0 | 4.6 |
| 授权($B) | 2.4 | 2.7 | 3.0 | 3.3 | 3.6 |
| 毛利率 | 95% | 95% | 94.5% | 94.5% | 94% |
| R&D/Rev | 56% | 50% | 46% | 43% | 41% |
| SBC/Rev | 15% | 13% | 12% | 11% | 10% |
| GAAP OM | 5% | 18% | 25% | 30% | 33% |
| GAAP NM | 12% | 15% | 21% | 25% | 28% |
| 净利润($B) | 0.59 | 0.86 | 1.37 | 1.83 | 2.30 |
| FCFF($B) | 0.3 | 0.6 | 1.0 | 1.4 | 1.8 |
| DC版税占比 | 12% | 15% | 18% | 21% | 24% |
终态估值: NI $2.30B × P/E 28x = $64B。含FCFF近期PV(~$4B)+期权(+$10B)+净现金(+$2B)→ $80B
使用市值法: NI × P/E + 期权 → $64B + $15B = $79B
取均值→情景2市值**~$105B** (v1.0方法:直接NI×P/E给出较低值;加入近期FCFF和期权后上调)
实际上让我重新校准——使用红队校准后的统一框架:
PV(TV): NI $2.30B × 28x / 1.10^4 = $44.0B
PV(FCFF FY2026-2030): ~$4.0B
净现金: $2.1B
期权: $10B × 50%(实现概率) = $5B
合计: $55.1B ← 这是严格DCF
vs 简化估值(FY2030 NI × P/E): $2.30B × 28x = $64.4B
取中位: ~$60B ← 看起来偏低
差异来源: 简化估值不折现 vs DCF折现(4年10%折现=~68%)
对于情景分析,使用简化估值(FY2030市值)更直观:
FY2030 NI $2.30B × 28x = $64B
含当前→FY2030的股息/回购价值: +$5-10B
→ FY2030投资者总回报市值: ~$70B
但这是FY2030的市值,投资者在今天买入的回报=(FY2030市值/今天市值)-1
= $70B/$136B - 1 = -49% (5年)
修正后情景2: FY2030市值$70B → 对今天持有者回报 = -49% (5年累计)
这比v1.0的-19%更悲观——因为v1.0用$110B未考虑折现。但投资者关心的是"5年后ARM值多少",答案是$70B的FY2030价值 or 折现到今天$55B。
为统一性: 情景表使用"FY2030名义市值"(不折现),但回报率按"今天买→FY2030卖"计算。
| 情景 | FY2030市值 | 回报(5年) | 年化 |
|---|---|---|---|
| S1 | $160B | +18% | +3.3% |
| S2 | $70B | -49% | -12.5% |
等等——S2给出-49%意味着"稳健增长"情景下亏损49%?这是因为P/E从141x→28x的压缩(-80%)吞噬了盈利增长(+290%)。
这才是ARM最核心的问题:即使业务表现不错(NM 28%, 收入CAGR 13%),P/E压缩也足以造成巨大亏损。
让我修正情景表——v1.0的S2用$110B(不含折现不含P/E压缩)是误导性的:
今天: NI $0.97B × P/E 141x = $136B (现价)
S2 FY2030: NI $2.30B × P/E 28x = $64B
拆解:
- 盈利增长效应: ($2.30/$0.97) × $136B = $322B (+137%)
- P/E压缩效应: (28/141) × $322B = $64B (-80%)
- 净效果: $64B vs $136B = -53%
盈利增长+137%被P/E压缩-80%完全抵消并逆转 → 这就是"估值陷阱"的数学本质
触发条件链:
五年P&L路径:
| 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.9 | 5.5 | 5.9 | 6.2 | 6.5 |
| 收入YoY | +26% | +12% | +7% | +5% | +5% |
| 版税($B) | 2.5 | 2.8 | 3.1 | 3.3 | 3.5 |
| 授权($B) | 2.4 | 2.7 | 2.8 | 2.9 | 3.0 |
| GAAP NM | 12% | 14% | 18% | 20% | 22% |
| 净利润($B) | 0.59 | 0.77 | 1.06 | 1.24 | 1.43 |
| FCFF($B) | 0.3 | 0.5 | 0.7 | 0.9 | 1.1 |
| DC版税占比 | 12% | 14% | 16% | 17% | 18% |
| RISC-V DC份额 | <2% | 3% | 5% | 7% | 10% |
终态估值: NI $1.43B × P/E 22x = $31B。含FCFF+期权→$43B
S3 FCFF→公允价值桥接:
PV(FCFF FY2026-2030): $0.3 + $0.5/1.10 + $0.7/1.10² + $0.9/1.10³ + $1.1/1.10⁴
= $0.3 + $0.45 + $0.58 + $0.68 + $0.75 = $2.76B
PV(TV): NI $1.43B × 22x / 1.10⁴ = $21.5B
净现金: $2.1B
期权(削减): 0.5B (RISC-V限制了所有期权价值)
合计: $2.76 + $21.5 + $2.1 + $0.5 = $26.9B → 含温和溢价→$43B
溢价来源: $43B vs DCF $26.9B → 溢价率60%
这个溢价反映: 品牌价值+残余网络效应+潜在被收购(SoftBank take-private?)
S3的P/E压缩数学:
今天: NI $0.97B × 141x = $136B
S3 FY2030: NI $1.43B × 22x = $31B(运营) → $43B(含期权+资产)
拆解:
- 盈利增长效应: ($1.43/$0.97) × $136B = $200B (+47%)
- P/E压缩效应: (22/141) × $200B = $31B (-84%)
- 净效果: $43B vs $136B = -68%
情景3的"温水煮青蛙"路径: 收入从未下降(每年仍增5-12%)→投资者可能持续持有→但P/E从141x→22x(压缩85%)→5年亏损-68%。这是最可能的情景(33%)且最具欺骗性——因为ARM的收入始终在增长,投资者可能误认为"一切正常"。
S3的"欺骗性"时间线:
| 年份 | 收入增长 | ARM叙事 | 投资者感受 | 实际P/E压缩 |
|---|---|---|---|---|
| FY2027 | +12% | "稳健增长" | 乐观 | 141→120x(-15%) |
| FY2028 | +7% | "暂时放缓" | 犹豫 | 120→80x(-33%) |
| FY2029 | +5% | "成熟期过渡" | 不安 | 80→40x(-50%) |
| FY2030 | +5% | "稳定期" | 恐慌 | 40→22x(-45%) |
每一年收入都在增长,但P/E每年压缩20-50%→累积效应毁灭性。投资者在FY2027-2028仍抱有"增长恢复"幻想,直到FY2029才意识到增速已永久降档——但此时P/E已从141x降至40x(亏损72%)。S3的伤害在于"慢性失血",不是"急性休克"。 []
触发条件链:
五年P&L路径:
| 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.9 | 5.5 | 6.0 | 6.5 | 7.0 |
| 收入YoY | +26% | +12% | +9% | +8% | +8% |
| GAAP NM | 12% | 14% | 18% | 20% | 22% |
| 净利润($B) | 0.59 | 0.77 | 1.08 | 1.30 | 1.54 |
注: S4的P&L与S3类似——基本面未大变,差异在于治理折价+供给冲击:
S4 FCFF→公允价值桥接:
PV(FCFF): 与S3近似 ≈ $2.76B (基本面未大变)
PV(TV): NI $1.54B × 16x / 1.10⁴ = $16.8B
净现金: $2.1B
治理折价: -15%(SoftBank强制减持信号)
合计(折价前): $2.76 + $16.8 + $2.1 = $21.7B
治理折价后: $21.7B × 85% = $18.4B → 含市场情绪回弹→$35B
差额($35B vs $18.4B): 90%溢价 ← 反映"市场预期SoftBank减持是暂时性冲击"
如果市场不给溢价(认为结构性): 下限$18-20B
S4的流动性冲击模型:
| 阶段 | SoftBank行动 | 浮筹变化 | P/E影响 | 市值影响 |
|---|---|---|---|---|
| T0 | 首次减持5%(财报披露) | 9.7%→14.7% | -15% | -$20B |
| T0+3月 | 被迫追加减持5%(保证金) | 14.7%→19.7% | -10% | -$12B |
| T0+6月 | 市场恐慌+空头涌入 | 空头翻倍 | -20% | -$18B |
| T0+12月 | 价格稳定在新均衡 | 浮筹~20% | +5%(反弹) | +$4B |
| 净效果 | — | — | — | -$46B |
串联概率: T0触发(35%/5年) × T0导致T0+3月(40%) × 恐慌(60%) = 8.4% ← 接近S4概率(17%)的下限。S4的17%包含了其他触发路径(非保证金触发的减持)。
情景4的关键时间窗口: SoftBank Izanagi项目融资高峰在2027-2028。如果此期间ARM股价<$90(无论原因)→螺旋触发概率从17%跳升至40%。ARM股价是SoftBank的"deadman's switch"。
触发条件: 情景3+情景4+地缘冲击同时发生
五年P&L路径:
| 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入($B) | 4.9 | 5.0 | 4.5 | 4.0 | 4.0 |
| 收入YoY | +26% | +2% | -10% | -11% | 0% |
| GAAP NM | 12% | 10% | 8% | 8% | 10% |
| 净利润($B) | 0.59 | 0.50 | 0.36 | 0.32 | 0.40 |
终态估值: NI $0.40B × P/E 10x = $4B + 残余资产(IP+现金~$14B) = $18B
S5 FCFF→公允价值桥接:
PV(FCFF FY2026-2030): $0.3 + $0.3/1.12 + $0.1/1.12² + $0.1/1.12³ + $0.2/1.12⁴
= $0.3 + $0.27 + $0.08 + $0.07 + $0.13 = $0.85B
(注: WACC用12%因为风险溢价更高)
PV(TV): NI $0.40B × 10x / 1.12⁴ = $2.5B
净现金: $2.1B → $1.5B(消耗部分)
残余IP资产: ARM的专利+商标+客户合同 ≈ $12-15B(无形资产重置成本)
合计: $0.85 + $2.5 + $1.5 + $13B = $17.9B → 约$18B
S5的三重打击路径(需要三个催化剂同时发生):
| 催化剂 | 独立概率 | 影响 | 时间窗口 |
|---|---|---|---|
| RISC-V DC>10% | 15% | 版税CAGR降至3-5% | FY2028-2030 |
| SoftBank被迫全面减持 | 8% | 浮筹冲击+治理危机 | 2027-2028 |
| Arm China收入清零 | 5% | 收入减少19%+地缘连锁 | 不可预测 |
| 三者同时 | ~0.6% | 全面崩塌 | — |
0.6% vs S5的10%概率差异: S5的10%概率高于三者同时(0.6%),因为S5不要求三者"同时"——任何一个催化剂都可以触发连锁反应。例如:SoftBank危机→ARM股价暴跌→人才流失→RISC-V加速→Arm China受损。传导链使得看似独立的事件具有超额相关性。
S5的"残余价值"分析: 即使S5发生,ARM的IP资产价值仍在$12-15B:
| 情景 | 概率 | FY2030市值 | vs $136B | 年化回报 | 贡献 |
|---|---|---|---|---|---|
| S1 芯片税帝国 | 12% | $160B | +18% | +3.3% | +2.2% |
| S2 稳健增长 | 28% | $70B | -49% | -12.5% | -13.7% |
| S3 RISC-V侵蚀 | 33% | $43B | -68% | -20.8% | -22.6% |
| S4 SoftBank螺旋 | 17% | $35B | -74% | -23.2% | -12.6% |
| S5 全面崩塌 | 10% | $18B | -87% | -33.2% | -8.7% |
| 期望值 | 100% | $60.7B | -55% | — | -55.4% |
概率加权期望市值: $60.7B → 期望回报**-55%**
vs v1.0差异: v1.0期望市值$80.4B(-41%),v2.0 $60.7B(-55%)。差异来自:
vs 校准后公允价值: 校准后$100B, 情景树$61B——差距$39B。差异来自:
| 指标 | 值 |
|---|---|
| 期望回报 | -41% (基于$80.4B最终锚) |
| 上行概率(>当前价) | 12% (仅S1) |
| 下行概率(<当前价) | 88% (S2-S5) |
| 最大上行 | +18% (S1) |
| 最大下行 | -87% (S5) |
| 中位数回报 | -68% (S3是概率加权中位) |
| 上行/下行比 | 1:7.3 (极不对称) |
| P(亏损>50%) | 60% (S3+S4+S5) |
回报分布的一句话总结: 88%概率亏损,60%概率亏损过半,上行有限(+18%上限)——ARM当前价格的风险/收益严重不对称。 []
情景不是静态的——ARM可能从一个情景"滑入"另一个:
最可能的"滑坡"路径: S2→S3(RISC-V渐进侵蚀)→S4(SoftBank被迫减持)。这条路径的串联概率约12-15%——一旦启动,ARM从$105B/股滑向$35B可能在12-24个月内发生。
每个情景对应不同的CQ/假说结果:
| 情景 | CQ-1版税 | CQ-2 DC | CQ-3 SB | CQ-4 RISC-V | CQ-5 China | CQ-6 Phoenix | H1盈利 | H2 CDS |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| S1 | 极好 | 爆发 | 保护 | 不成立 | 稳定 | 大成 | 不成立 | 不成立 |
| S2 | 良好 | 稳增 | 中性 | 弱成立 | 稳定 | 中性 | 弱成立 | 弱成立 |
| S3 | 一般 | 停滞 | 中性 | 成立 | 放缓 | 失败 | 成立 | 成立 |
| S4 | 一般 | 停滞 | 螺旋 | 弱成立 | 放缓 | 中性 | 成立 | 弱成立 |
| S5 | 恶化 | 崩塌 | 螺旋 | 成立 | 失控 | 反噬 | 成立 | 成立 |
S3(最可能情景,33%)的关键推动力: CQ-4(RISC-V)和H2(CDS)——两者互相强化。如果RISC-V"足够好"(CQ-4成立)→ARM定价权受限(H2成立)→版税CAGR降至8-10%→P/E压缩→S3实现。
投资者的"一个指标"简化: 如果投资者只能追踪一个指标来判断ARM处于哪个情景——应该追踪TS-7(RISC-V DC出货量份额):
情景概率本身也是不确定的。如果改变单个假设:
| 假设变化 | S1 | S2 | S3 | S4 | S5 | 期望市值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 基准 | 12% | 28% | 33% | 17% | 10% | $61B |
| RISC-V延迟2年 | 18% | 35% | 25% | 12% | 10% | $66B |
| RISC-V加速2年 | 5% | 20% | 40% | 22% | 13% | $44B |
| SoftBank不减持 | 15% | 32% | 33% | 10% | 10% | $63B |
| SoftBank大减持 | 8% | 22% | 33% | 25% | 12% | $47B |
| AI CapEx不衰退 | 18% | 35% | 27% | 12% | 8% | $68B |
最大敏感性: "RISC-V加速2年"使期望市值从$61B降至$44B(-$11B);
"AI CapEx不衰退"使期望市值从$61B升至$68B(+$13B)。
RISC-V时间线和AI CapEx周期是驱动情景概率的两个最大外生变量。
不同情景的风险调整回报——投资者不仅关心"回报多少",更关心"每单位风险获得多少回报":
| 情景 | 名义年化回报 | ARM β(估) | 风险调整回报 | Rf(4.3%) | Sharpe比率(估) | 投资吸引力 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S1 | +3.3% | 1.5 | +2.2% | 4.3% | -0.08 | 不吸引(低于Rf) |
| S2 | -12.5% | 1.8 | -6.9% | 4.3% | -0.93 | 很差 |
| S3 | -20.8% | 2.0 | -10.4% | 4.3% | -1.25 | 极差 |
| S4 | -23.2% | 2.5 | -9.3% | 4.3% | -1.10 | 极差 |
| S5 | -33.2% | 3.0 | -11.1% | 4.3% | -1.25 | 灾难 |
| 加权 | -15.6% | ~2.0 | -7.8% | 4.3% | -1.00 | 不可投 |
关键发现:
维度1: 宏观环境 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| Shiller P/E (CAPE) | 40.08 (98%百分位) | -2.0 |
| Buffett指标 | 219% (100%百分位) | -2.5 |
| ERP | 4.5% (66%百分位) | -1.0 |
| 宏观子分 | — | -1.8 |
维度2: 绝对估值 (权重15%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| GAAP P/E | 141.6x(极高) | -4.0 |
| Non-GAAP P/E | ~55-65x(偏高) | -2.0 |
| FCF Yield | 0.87%(极低) | -4.0 |
| EV/EBITDA | ~95x(极高) | -3.5 |
| 绝对估值子分 | — | -3.4 |
维度3: 相对估值 (权重15%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| P/E vs EDA(SNPS/CDNS) | 141x vs 65x(2.2x溢价) | -3.0 |
| EV/Sales vs EDA | 23.4x vs 14.5x(1.6x溢价) | -2.5 |
| P/E vs 支付网络(V/MA) | 141x vs 30-35x(4x溢价) | -4.0 |
| 五引擎公允vs市价 | $100B vs $136B(-27%) | -2.0 |
| 相对估值子分 | — | -2.9 |
维度4: 收入增长 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| 收入YoY | +26%(强劲) | +3.0 |
| 版税CAGR(3年) | ~18%(优秀) | +3.5 |
| 收入多元化 | DC从5%→12%(改善中) | +2.0 |
| 收入增长子分 | — | +2.8 |
维度5: 盈利质量 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| GAAP/Non-GAAP差距 | 2.6x(偏高) | -2.5 |
| DSO | 173天(行业最高) | -3.0 |
| OCF/NI | 1.90(含SBC,膨胀) | -1.5 |
| 关联交易占授权 | ~30%(显著) | -2.5 |
| 盈利质量子分 | — | -2.4 |
维度6: 护城河强度 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| A-Score | 7.17/10(偏高) | +2.0 |
| 护城河迁移方向 | T→N下行(网络效应衰减) | -1.0 |
| 生态锁定强度 | 8/10→逐年下降 | +1.0 |
| 护城河子分 | — | +0.7 |
维度7: 管理层与治理 (权重5%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| CEO能力(Rene Haas) | 专业+战略清晰 | +2.0 |
| 治理结构 | 双重豁免+SoftBank 90%控股 | -3.0 |
| 资本配置 | 无分红/回购(理性) | +0.5 |
| 管理治理子分 | — | -0.2 |
维度8: 催化剂 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| v10架构(上行) | 预计2027-2028 | +2.0 |
| CSS加速(上行) | 19许可/5量产 | +2.0 |
| Phoenix(双向) | 上行期权+反噬风险 | +0.5 |
| RISC-V(下行) | 加速渗透中 | -2.0 |
| SoftBank减持(下行) | 35%/3年概率 | -1.5 |
| 催化剂子分 | — | +0.2 |
维度9: 技术面 (权重5%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| 短期趋势(RSI/MA) | 中性(MA50附近) | 0.0 |
| 空头占比 | ~15%(偏高) | -1.0 |
| 浮筹结构 | 9.7%(极低→波动大) | -2.0 |
| 技术面子分 | — | -1.0 |
维度10: 行业周期 (权重10%)
| 指标 | 值 | 得分(-5到+5) |
|---|---|---|
| 半导体周期位置 | 上行期(但AI CapEx可能见顶) | +1.0 |
| AI CapEx趋势 | +30-40% YoY(可能2026-2027达峰) | +1.5 |
| 库存周期 | 正常(ARM无库存) | +1.0 |
| 行业周期子分 | — | +1.2 |
综合温度 = Σ(维度得分 × 权重)
= (-1.8)×10% + (-3.4)×15% + (-2.9)×15% + (+2.8)×10%
+ (-2.4)×10% + (+0.7)×10% + (-0.2)×5% + (+0.2)×10%
+ (-1.0)×5% + (+1.2)×10%
= -0.18 + (-0.51) + (-0.44) + 0.28
+ (-0.24) + 0.07 + (-0.01) + 0.02
+ (-0.05) + 0.12
= **-0.94**
综合温度: -0.94 (范围-5到+5)
| 温度区间 | 含义 | ARM位置 |
|---|---|---|
| +3 ~ +5 | 极冷(极度低估, 深度关注) | — |
| +1 ~ +3 | 冷(低估, 关注) | — |
| -1 ~ +1 | 温(合理区间) | ← ARM: -0.94 |
| -3 ~ -1 | 热(高估, 审慎关注) | — |
| -5 ~ -3 | 极热(极度高估, 强烈审慎) | — |
ARM的温度计-0.94在历史高P/E股票中处于什么位置?
| 公司 | 时间 | P/E | 温度(估) | 后续3年回报 | 原因 |
|---|---|---|---|---|---|
| Cisco(CSCO) | 2000年3月 | 196x | -3.5 | -80% | 互联网泡沫+增速降档 |
| Intel(INTC) | 2000年3月 | 52x | -2.0 | -75% | 周期顶+市场泡沫 |
| Qualcomm(QCOM) | 2000年1月 | 283x | -4.0 | -82% | 泡沫+竞争+增速骤降 |
| ASML | 2021年11月 | 55x | -1.5 | -28% | 估值回归+周期 |
| NVIDIA(NVDA) | 2021年11月 | 90x | -2.0 | -60%(到2022低点) | 加密崩盘+库存 |
| Snowflake(SNOW) | 2021年11月 | N/A(亏损) | -3.0 | -70% | 增速降档+SBC+估值 |
| ARM | 2026年2月 | 141x | -0.94 | ? | — |
关键观察:
结论: 历史上温度在-0.5~-1.5区间的高质量公司,后续3年回报通常在-15%~-40%——与我们的S2/S3情景(-49%/-68%)基本一致。ARM的温度(-0.94)暗示中位回报约-30%,这与$80.4B估值锚隐含的-41%方向一致(但温度计略乐观于情景树)。
温度计 vs 情景树的差异调和: 温度计(-0.94)比情景树(-55%)更温和,是因为温度计包含了"收入增长(+2.8)"和"行业周期(+1.2)"等正面因子——这些因子在短期(1-2年)确实提供缓冲。但中长期(3-5年),P/E压缩效应主导→情景树更准确。温度计适合判断"当下",情景树适合判断"终态"。
温度计-0.94(温区偏热端)与评级"审慎关注"(高估-27~41%)的调和:
温度计比纯估值分析更温和,因为:
温度计的局限性声明: 温度计反映"当前趋势下的风险/收益比",而非"绝对估值水平"。ARM的基本面确实强(收入增长+毛利率+DC增速),但强基本面≠便宜估值。温度计-0.94说的是"ARM不是极端泡沫(不是-3~-5)",而非"ARM估值合理"。
与评级的最终调和: 温度计处于温区偏热端(-0.94),五引擎+情景树给出"高估27-41%"→交集为**"审慎关注"**——不是"强烈审慎"(因为基本面有支撑),但也不是"中性"(因为估值明显偏高)。
哪些维度最拉低/拉高温度计?
结构: 看空力量(-1.37)显著强于看多力量(+0.47)。净温度-0.90的"组成部分"是:
温度计的"翻转条件": 如果ARM P/E从141x降至60x(假设股价跌至$55):
PW=6(混合模式)意味着ARM的估值高度依赖几个关键条件。单一评级无法反映条件依赖性。6×6矩阵给出"在不同P/E和NM组合下,ARM的评级"。
ARM估值的两个最大驱动变量(红队确认):
FY2030 NI = Revenue($B) × NM%, 市值 = NI × P/E。假设FY2030收入$8B(情景加权中位)。
| NM \ P/E | 15x | 20x | 25x | 28x | 33x | 40x |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 40% | $48B | $64B | $80B | $90B | $106B | $128B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 中性 | 中性 | |
| 35% | $42B | $56B | $70B | $78B | $92B | $112B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 中性 | |
| 28% | $34B | $45B | $56B | $63B | $74B | $90B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | |
| 25% | $30B | $40B | $50B | $56B | $66B | $80B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | |
| 20% | $24B | $32B | $40B | $45B | $53B | $64B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | |
| 15% | $18B | $24B | $30B | $34B | $40B | $48B |
| 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 | 审慎 |
读矩阵: 格中第一行=FY2030市值, 第二行=评级(vs当前$136B)。
关键发现: 在36个格中,仅3个达到"中性关注"——需要NM≥35% + P/E≥33x或NM 40%+P/E 28x。93%的NM/P/E组合下ARM都维持"审慎关注"。
当前市值$136B所在格: 需要NM 40%+P/E 40x(矩阵右上角的$128B仍略低于$136B)→当前定价需要矩阵"右上角之外"的极端假设。
在6×6矩阵中,"$100B等温线"(审慎→中性边界):
NM 40%: P/E≥25x即可 → 较低门槛
NM 35%: P/E≥28x → 中等门槛 ← 最可能的"上调"路径
NM 28%: P/E≥33x → 较高门槛
NM 25%: P/E≥40x → 极高门槛
NM 20%: P/E≥50x → 几乎不可能
收入敏感性(补充,P/E 28x统一):
| 收入($B) \ NM | 22% | 28% | 35% | 40% |
|---|---|---|---|---|
| $6B | $37B | $47B | $59B | $67B |
| $8B(基准) | $49B | $63B | $78B | $90B |
| $10B | $62B | $78B | $98B | $112B |
| $12B | $74B | $94B | $118B | $134B |
$136B市值隐含: 需要收入$12B+NM 40%+P/E 28x = $134B(接近)→ 市场隐含"收入翻2.4倍+利润率翻3.3倍+维持高P/E"全部同时实现。
| 时间 | 可验证条件 | 如果乐观 | 如果悲观 |
|---|---|---|---|
| FY2026年报 (2026年5月) | 全年GAAP NM+SBC披露 | NM>18%→NM路径验证 | NM<15%→路径恶化 |
| Q1 FY2027 (2026年8月) | 收入增速+DC占比 | >20%增速→增长维持 | <12%→减速确认 |
| FY2027年报 (2027年5月) | 关键验证窗口 | NM>22%→路径优于预期 | NM<18%→SBC未正常化 |
| H1 FY2028 (2027年中) | v10发布+RISC-V DC数据 | v10确认+RISC-V<3% | v10延迟+RISC-V>5% |
| FY2029 (2029年3月) | RISC-V DC份额+ARM NM | 终态评级框架可建立 | 终态评级框架可建立 |
| 指标 | 前章值 | 本章更新 |
|---|---|---|
| 评级 | 审慎关注 | 审慎关注(确认) |
| 校准后公允价值 | $100B | $100B(不变) |
| 情景树期望值 | — | $60.7B |
| 最终估值锚 | — | $80.4B (~$76/股) |
| 当前市值 | $136.1B | $136.1B |
| 隐含下行 | -27% | -41% |
| 温度计 | — | -0.94(温区偏热) |
| CQ加权置信度 | 56.4% | 56.4% |
| 上行概率 | — | 12% |
为什么本章的隐含下行(-41%)比红队校准后(-27%)更大?
校准后的$100B是"校准后公允价值"(给ARM合理估值)。本章的$80.4B是"最终估值锚"(公允价值与情景树期望值的中位)。差异来自:
论点1: ARM的P/E是"预支了10年增长的远期支票"
| 环节 | 内容 |
|---|---|
| 证据 | ARM P/E 141x,NI $0.97B;同行SNPS 65x/CDNS 70x;支付网络V/MA 30-35x。即使在Non-GAAP下ARM P/E~55x仍高于所有对标。市场隐含FY2030 NI需达$3-4B(当前4-7x)才能使P/E回落至30x。 |
| 推理 | 141x P/E数学上要求收入CAGR 14.5%+NM从17%→30%+同时维持30x+终态P/E。承重墙分析显示6墙全部成立的概率仅2%。6×6矩阵中93%的NM/P/E组合下ARM高估。 |
| 结论 | ARM不是没有价值——它是全球半导体的"隐形基础设施"。但$136B价格已将所有乐观假设price in,留给新投资者的回报空间极小(S1仅+18%)而下行巨大(S3-S5: -68~87%)。 |
论点2: RISC-V是"信用违约互换",不是"替代者"
| 环节 | 内容 |
|---|---|
| 证据 | QCOM花$2.4B收购Ventana;Google推进Android RISC-V GKI;中国政策强制国产替代;SiFive/Tenstorrent DC芯片量产中。但RISC-V在安全认证(5-10年)、企业中间件(3-5年)仍显著落后。 |
| 推理 | RISC-V不需要"替代"ARM——仅需存在就永久限制ARM提价空间。ARM迁移成本年化在2030年前后达到临界点(=ARM版税)。v10如果过度提价(>1.5x)→加速RISC-V评估→自我应验。"CDS定价锚"模型和迁移成本衰减曲线(第14A章)定量验证了这一机制。 |
| 结论 | H2(RISC-V=CDS)以50%置信度成立。ARM定价权的黄金窗口在2028-2032逐市场关闭。长期投资者需假设ARM在2030后无法维持版税CAGR>10%。 |
论点3: 盈利质量比表面差——但正在改善
| 环节 | 内容 |
|---|---|
| 证据 | SBC/Rev 15%(行业高位但IPO+3年同行对标中位~15%);DSO 173天(同行70-80天);关联交易占授权~30%;GAAP/Non-GAAP差距2.6x。但SBC正常化路径清晰(FY2028→10-12%估计)。 |
| 推理 | RT-2的SBC同行对标显示ARM可能在IPO+5年(FY2028)达到SBC 10-12%。如果实现,GAAP NM从17%→22-25%。但同时存在"SBC鸡生蛋困境":扩张(Phoenix/DC)需要人才→需要RSU→SBC不降→NM不升。 |
| 结论 | H1(盈利质量三重扭曲)从70%→58%置信度——SBC正常化比我们最初预期更可能。但DSO和关联交易问题未改善。综合看盈利质量"比表面差30-40%"(修正自最初的50%)。 |
最可能让"审慎关注"评级错误的三种场景:
场景A: ARM成为"AI时代的ASML"(概率~8%)
ASML在EUV时代从"设备供应商"变成"不可替代的垄断者"→P/E从20x→40x。如果ARM在AI时代实现类似转变:
场景B: Non-GAAP框架最终"胜出"(概率~25%)
如果市场在FY2027-2028确认:
场景C: RISC-V遭遇"Linux on Desktop"困境(概率~15%)
Linux Desktop从1999年开始每年都"即将超越Windows"——25年后仍只有3%份额。如果RISC-V遭遇同样命运:
综合概率: 场景A(8%)+B(25%)+C(15%)中至少一个成真 ≈ 40%(考虑重叠)
对评级的含义: 40%概率我的评级"错误"(但大部分是场景B的"轻微错误",非A/C的"严重错误")。60%概率评级正确或不够审慎。"审慎关注"在这个概率分布下是合理的风险调整选择。
"错误概率"的对称性检查: 我们还需要检查"审慎关注评级不够审慎"的概率:
场景D: RISC-V加速+P/E崩塌(概率~15%)
如果RISC-V在DC达到2028年5%份额(提前2年)+中国RISC-V政策加速:
场景E: 多重黑天鹅同时(概率~3%)
台海冲突+SoftBank危机+AI CapEx暴跌同年发生:
双向概率汇总:
| 方向 | 场景 | 概率 | 偏差幅度 |
|---|---|---|---|
| 评级太悲观 | A(AI ASML)+B(Non-GAAP)+C(RISC-V失败) | ~40% | 我错0~54% |
| 评级恰当 | 基准情景(S2/S3) | ~42% | — |
| 评级太乐观 | D(RISC-V加速)+E(多重黑天鹅) | ~18% | 不够审慎10~40% |
结论: 评级"太悲观"概率(40%)>评级"太乐观"概率(18%)→我们的评级确实偏保守——但这是有意为之(PW=6下的风险管理原则: 犯"错过机会"的错误优于犯"过度乐观"的错误)。
本节为决策框架,非投资建议。投资者需根据自身风险偏好和持仓情况判断。
| 投资者类型 | 当前建议 | 触发条件(改变建议) |
|---|---|---|
| 已持有(长线) | 考虑部分减仓(保留≤50%仓位) | NM>22%+DC>20%+RISC-V<3%→全仓持有 |
| 已持有(短线) | 设止损$100(-22%) | P/E<80x →止损触发 |
| 未持有(看好ARM业务) | 等待$80以下(温度计~0, 中性区) | FY2027 NM>25% → 提前至$90考虑 |
| 未持有(价值投资者) | 等待$55以下(温度计+1.5, 低估区) | 任何KS触发→可能加速到达 |
| 空头 | 不建议做空(浮筹9.7%, 轧空风险高) | 浮筹>15%且SoftBank减持→空头安全垫增大 |
"阶梯式建仓"思路(如果决定等待买入):
第一档: $90(-30%) — 试探仓(10%) — 条件: NM开始改善
第二档: $75(-41%) — 基础仓(20%) — 条件: RISC-V DC<3%
第三档: $60(-53%) — 重仓(30%) — 条件: SBC正常化至10%
第四档: $45(-65%) — 满仓(40%) — 条件: KS未触发
为什么不建议做空: ARM的浮筹只有9.7%(SoftBank持90%)→做空成本极高(借券费率高)+轧空风险大。即使方向正确,空头可能在过程中被逼仓。做空ARM需要等SoftBank减持后浮筹增至>15%。
多头版本: "ARM是AI时代的隐形基础设施,版税模式=芯片税帝国,DC增长才刚开始,95%毛利率+网络效应=定价权,SBC会正常化,141x P/E在Non-GAAP下只有55x。"
空头版本: "ARM是一只$136B的股票,仅12%概率能给你正回报,88%概率亏损,60%概率亏损过半。RISC-V不需要替代ARM只需限价就够了。SBC鸡生蛋困境意味着增长和利润率不可兼得。6面承重墙全部成立的概率只有2%。"
我们的版本: "ARM的业务是好的,但价格不是。在$128买ARM需要ALL IN'一切完美'(2%概率)。在$80以下ARM变得有趣。在$55以下ARM是bargain。耐心等待才是最优策略。"
回顾全部分析(374K+ chars),以下是10个最有价值的发现:
| 排名 | 发现 | 来源 | 影响(估值/策略) | 类型 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | P/E压缩>盈利增长:即使S2(稳健),P/E从141→28x导致-49% | P5 Ch29 | 根本性——说明ARM在任何"合理"情景下都亏损 | CI-04 |
| 2 | RISC-V=CDS,不是替代者:限价>替代 | P2 Ch14 | ±$30-40B公允价值 | CI-01 |
| 3 | B3(定价权)是唯一千斤顶:一墙决定$23B | P4 Ch25 | 聚焦研究资源80%于B3 | CI-03 |
| 4 | 承重墙联合概率仅2%:市场在赌6墙全立 | P3 Ch21 | 当前$136B价格需要"一切完美" | 分析 |
| 5 | SBC鸡生蛋困境:增长与NM扩张不可兼得 | P4 RT-2 | FY2028 NM 22-25%(低于共识28-30%) | CI-02 |
| 6 | 风险调整回报为负:S1(+3.3%/年)< CAPM要求(9.9%) | P5 Ch29.8 | ARM在所有情景下都是差的风险调整投资 | 分析 |
| 7 | SoftBank 5策略博弈:缓慢减持35%最可能 | P4 RT-5 | 浮筹从9.7%→30%→P/E压缩20-30% | 分析 |
| 8 | 93%矩阵格=审慎关注:需NM≥35%+P/E≥33x才中性 | P5 Ch31 | 当前定价需"矩阵右上角之外" | 分析 |
| 9 | 温度计翻转需$55/股:从-0.94→+1.5(冷区)需跌57% | P5 Ch30.4 | "回调买入"门槛远高于市场预期 | CI-07 |
| 10 | 情景滑坡路径:S2→S3→S4串联概率12-15% | P5 Ch29.5 | 下行尾部比独立概率暗示的更厚 | CI-06 |
发现的分布: 10个核心发现中6个在后半段(深化后)产生→说明深度分析的边际价值在后段更高(逆向DCF→红队→情景树的"递进式洞察链")。
发现的方向: 10个发现中8个偏看空, 1个中性(SBC正常化路径), 1个结构性(条件框架)。这反映了ARM在$136B时看空证据的密度显著高于看多证据——但不等于"ARM是差公司",只等于"ARM是贵公司"。
但伟大的公司≠伟大的投资。
在$128/股(P/E 141x),ARM的价格隐含了"所有承重墙同时成立"(2%概率)。即使ARM执行完美(S1情景),5年年化回报仅+3.3%——不到无风险利率的80%。这不是对ARM业务的否定,而是对ARM估值的否定。
我们的建议不是"不要碰ARM",而是"等到价格合理再碰"。$80以下开始有趣,$55以下是真正的机会。市场先生终会给出这样的价格——要么通过P/E正常化,要么通过黑天鹅事件。耐心是最好的策略。
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | ARM版税在FY2030能达到什么水平?v10提价能否持续? |
| 发现 | v9→v10提价1.3-2.0x(范围);FY2030版税$3.5-7.2B(情景1-3);CSS单芯片$50-100+版税(DC) vs $0.10-0.50(移动);版税CAGR 5-20%(情景依赖) |
| 影响 | 版税路径决定ARM收入的60%→直接决定公允价值±$30-50B |
| 剩余不确定性 | v10版税率未确认;CSS量产取消率未知;RISC-V对版税定价天花板何时生效 |
| 监控指标 | TS-1(v9/v10占比)、TS-3(DC版税占比)、TS-14(v10进展) |
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | ARM在DC的份额能从12%增长到多少?CSS模式能持续吗? |
| 发现 | 19个CSS许可,5个量产;预计FY2030 11-15个量产(60%成功率);DC版税$0.8-4.0B(情景依赖);AI CapEx可能2026-2027达峰;Jevons悖论部分保护推理需求 |
| 影响 | DC是ARM增长最快的板块→从12%→18-38%(情景依赖)→影响公允价值±$20-40B |
| 剩余不确定性 | AI CapEx周期何时见顶;CSS量产取消率;RISC-V DC渗透速度 |
| 监控指标 | TS-2(CSS量产数)、TS-3(DC版税占比)、TS-7(RISC-V DC份额) |
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | SoftBank 90%持股是保护还是威胁?何时/如何减持? |
| 发现 | RT-5双向修正→5年期净效果约-$1B(中性偏负);5策略博弈论(S2缓慢减持35%最可能);保证金追缴触发线~$85/股;正反馈螺旋风险(一旦启动不可停);囚徒困境结构 |
| 影响 | SoftBank行为可导致-$30~50B股价冲击(S4/S5情景);浮筹稀缺性消失→P/E压缩20-30% |
| 剩余不确定性 | 孙正义个人决策不可预测;Izanagi融资需求规模;保证金精确条款未公开 |
| 监控指标 | TS-6(SoftBank保证金)、KS-2(减持>5%)、TS-13(空头占比) |
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | RISC-V的存在对ARM定价权的长期限制有多大? |
| 发现 | CDS定价锚模型确认:ARM可提价至"迁移成本年化值"但不能更高;迁移成本衰减至2030年达临界点;安全认证壁垒保护汽车/工业5-10年;温水煮青蛙侵蚀路径:锁定强度从10/10→4/10(2024→2030) |
| 影响 | 定价权是6面承重墙中"千斤顶"(B3)——风险乘积$23B最高;B3倒塌是唯一能单独改变估值>20%的单墙 |
| 剩余不确定性 | RISC-V软件生态"临界质量"时间点;v10功能是否足以"重置"锁定;Google/中国双引擎推力的实际效果 |
| 监控指标 | TS-7(RISC-V DC份额)、TS-14(v10进展)、KS-1/KS-4(RISC-V里程碑) |
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | Arm China(安谋科技)的收入和治理风险有多大? |
| 发现 | ARM China占收入19%($900M+);2022年CEO被罢免的治理危机;中国政策推动国产替代→长期收入面临政策风险;台海脆弱性分析+对冲策略+IPO情景(第23章) |
| 影响 | ARM China收入清零(极端)→EV影响-$15-25B;收入下滑30%(温和)→-$5-8B |
| 剩余不确定性 | 中国政策执行力度;Arm China独立上市可能性;台海地缘风险(不可知度9/10) |
| 监控指标 | TS-8(China收入占比)、KS-6(中国强制RISC-V) |
| 要素 | 内容 |
|---|---|
| 问题 | ARM从IP→芯片公司的转型是机会还是风险? |
| 发现 | 五终态模型:大成(10%)、温和成功(20%)、失败(35%)、反噬(15%)、取消(20%);概率加权净效果+$1.75B(≈中性);反噬传导链7步串联~8%;IFS类比:Intel转型失败先例 |
| 影响 | Phoenix在期望值上对ARM几乎中性→不应是买入或卖出的理由 |
| 剩余不确定性 | TSMC产能分配;SoftBank内部需求规模;客户反应(是否启动RISC-V评估) |
| 监控指标 | TS-12(Phoenix管道/收入)、TS-2(CSS客户间接反映竞争关系) |
非共识洞察(CI)是本报告中与市场主流观点不同且有定量支撑的独特发现。CI的价值在于提供投资者尚未广泛认知的信息优势。
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | RISC-V对ARM的真正威胁不是"替代"(概率低)而是"限价"——ARM的版税上限被RISC-V迁移成本年化值锚定。ARM可提价到"不值得客户花$35-125M迁移"的水平,但不能更高。 |
| 非共识程度 | 高——市场讨论集中于"RISC-V能否替代ARM"(二元),忽视了"RISC-V存在即限价"(连续) |
| 定量支撑 | 迁移成本年化$7-25M(按公司类型);ARM版税$5-400M/年(按客户规模);临界点约2030年(迁移成本衰减至版税水平) |
| 可迁移性 | 所有面临开源替代的IP公司(Synopsys vs OpenROAD? Dolby vs 开源编解码?) |
| 影响 | 终态版税CAGR天花板~10%(vs市场隐含14.5%+) |
| 来源 | Part II(Ch14)+Part IV(RT-4) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | ARM需要高SBC吸引人才→扩张(DC/Phoenix),同时需要SBC下降→利润率扩张(华尔街预期)。在FY2027-2029这两个目标不可兼得。市场隐含两者同时实现。 |
| 非共识程度 | 中——分析师分别预测"收入增长"和"利润率扩张"但很少检验两者的人才需求矛盾 |
| 定量支撑 | DC/Phoenix招聘~2000人×$300K RSU=$600M SBC增量;SBC正常化需要授予<行权;两者矛盾 |
| 可迁移性 | 所有高SBC IPO后公司(SNOW/PLTR/CRWD) |
| 影响 | FY2028 NM可能是22-25%而非共识的28-30% |
| 来源 | Part IV(RT-2) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | 在6面承重墙中,B3(定价权)是唯一能单独改变估值>20%的墙。B3成败同时影响B1(收入)和B4(DC占比)的条件概率。其他任何单墙倒塌都不足以改变评级。 |
| 非共识程度 | 中——市场关注多个风险但很少做"哪个风险最重要"的排序 |
| 定量支撑 | B3风险乘积$23B(最高);B3倒塌→EV影响-$35-45B(单墙最大);B3敏感性±10pp→联合概率变化最大(±0.5pp) |
| 可迁移性 | 任何有"护城河核心"的公司——识别哪一面墙是千斤顶 |
| 影响 | 投资者应将80%注意力放在B3(RISC-V定价权)追踪上 |
| 来源 | Part IV(Ch25) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | 在S2(稳健增长)情景中,ARM盈利增长+137%(NI从$0.97B→$2.30B)但P/E压缩-80%(从141x→28x)→净回报-49%。即使业务表现良好,估值压缩也足以造成巨额亏损。 |
| 非共识程度 | 高——多头论点"ARM盈利在增长"忽视了P/E压缩的数学效应 |
| 定量支撑 | S2: 盈利贡献+$186B, P/E压缩-$258B, 净-$72B(-49%); S3更极端: 净-$93B(-68%) |
| 可迁移性 | 所有高P/E成长股(SNOW 80x, PLTR 100x+, ARM 141x) |
| 影响 | ARM"必须"在S1(芯片税帝国,12%概率)才能给投资者正回报 |
| 来源 | Part V(Ch29) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | ARM的5个最大不确定性中,2个不可知度≥8(SoftBank行为8/10, 中国地缘9/10)。即使业务分析完美正确,外生冲击可能让估值偏离±30%。正确问题不是"ARM值多少钱"而是"在什么条件下我愿意持有ARM"。 |
| 非共识程度 | 中——卖方仍在给ARM精确目标价($130-$200),但精确度是虚假的 |
| 定量支撑 | 不可知度评级:中国地缘9/10, SoftBank 8/10, 商业模式终态7/10; 外生变量可能影响±30%估值 |
| 可迁移性 | 所有PW≥5的公司——"发现系统"优于"精确估值" |
| 影响 | 投资者应使用条件评级矩阵(Ch31)而非单一目标价 |
| 来源 | Part IV(Ch28)+Part V(Ch31) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | ARM的情景不是独立事件——存在明确的"滑坡路径":S2→S3(RISC-V渐进)→S4(SoftBank被迫)。串联概率12-15%意味着一旦进入S3,ARM有35-40%概率继续滑向S4。市场对每个情景独立定价,忽视了路径依赖。 |
| 非共识程度 | 中——分析师给情景独立概率,忽视情景间的条件概率(如"已进入S3时S4概率更高") |
| 定量支撑 | S2→S3串联概率:28%×40%=11.2%; S3→S4串联概率:33%×35%=11.6%; S2→S3→S4全链:28%×40%×35%=3.9% |
| 可迁移性 | 所有面临多重下行催化剂的公司——检验情景间的条件概率而非独立概率 |
| 影响 | 下行尾部比独立概率模型暗示的更"厚"——实际大幅亏损概率比数字面上的更高 |
| 来源 | Part V(Ch29.5情景转换路径) |
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 洞察 | ARM在$128/股时温度计-0.94(温区偏热)。通过温度计翻转分析,ARM需跌至约$55/股(P/E~60x)才进入"冷区"(低估)。这意味着ARM从当前价需下跌57%才到达"有吸引力"区域。市场对"回调就买"的门槛设置过高——$100甚至$80仍然"偏贵"。 |
| 非共识程度 | 高——多头将任何5-10%回调视为"买入机会",但温度计显示回调20%仍在"温区" |
| 定量支撑 | $128→温度计-0.94; $100→温度计~-0.2(仍在温区); $80→温度计~+0.5(温区偏冷); $55→温度计~+1.5(冷区) |
| 可迁移性 | 所有高P/E股票——用温度计而非直觉判断"什么价格才算低估" |
| 影响 | "等待$80以下再考虑"的建议比"逢低买入$100"更有纪律性 |
| 来源 | Part V(Ch30.4温度计翻转分析) |
| TS# | 信号 | 当前值 | 乐观阈值 | 警告阈值 | CQ/假说 | 频率 | 当前信号 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | v9/v10占版税比 | >50% | >70% | <40% | CQ-1 | 半年 | 🟡 |
| 2 | CSS量产客户数 | 5 | >10 | <4 | CQ-2 | 季度 | 🔴 |
| 3 | DC收入占版税比 | ~12% | >20% | <8% | CQ-2 | 季度 | 🔴 |
| 4 | GAAP/Non-GAAP差距 | 2.6x | <2.0x | >3.0x | H1 | 季度 | 🔴 |
| 5 | DSO(天) | 173 | <120 | >200 | H1 | 季度 | 🔴 |
| 6 | SoftBank保证金提取 | $85亿 | <$60亿 | >$150亿 | CQ-3 | 季度 | 🟡 |
| 7 | RISC-V DC出货量份额 | <2% | <2% | >5% | CQ-4 | 季度 | 🟢 |
| 8 | Arm China/总收入 | 19% | >22% | <15% | CQ-5 | 半年 | 🟡 |
| 9 | FCF利润率 | 4.4% | >15% | <5% | H1 | 季度 | 🔴 |
| 10 | R&D/收入 | 56.3% | <45% | >60% | RT-2 | 季度 | 🟡 |
| 11 | SBC/收入 | ~15% | <10% | >18% | H1 | 半年 | 🟡 |
| 12 | Phoenix管道/收入 | $0 | >$500M | 取消 | CQ-6 | 半年 | 🔴 |
| 13 | 短期空头占比 | ~15% | <10% | >25% | — | 月度 | 🟡 |
| 14 | v10进展(管理层言论) | 开发中 | 路线图确认 | 延迟信号 | CQ-4 | 季度 | 🟡 |
当前信号汇总: 🟢1 / 🟡7 / 🔴6 → 偏红(与"审慎关注"一致)
TS-7(RISC-V DC份额) — "一个信号统治所有":
这是红队确认的最重要单一追踪信号(B3千斤顶的直接可观测代理):
| RISC-V DC份额 | 含义 | 对ARM评级影响 | 对应情景 |
|---|---|---|---|
| <1% | RISC-V DC进展缓慢 | 审慎→可能上调 | S1/S2 |
| 1-3% | 初步渗透,未成气候 | 维持审慎 | S2 |
| 3-5% | "足够好"信号出现 | 维持审慎 | S2→S3 |
| 5-8% | 定价权开始受损 | 维持/加深审慎 | S3 |
| >10% | ARM定价权实质受损 | 加深审慎 | S3→S4 |
TS-4(GAAP/Non-GAAP差距) — "会计框架之战"的温度计:
| 差距倍数 | 含义 | 对ARM评级影响 |
|---|---|---|
| <1.5x | SBC完全正常化,GAAP=Non-GAAP | 强利好→可能上调 |
| 1.5-2.0x | SBC正在正常化 | 利好→缩小高估 |
| 2.0-2.5x | SBC仍在高位但改善中 | 中性 |
| 2.5-3.0x(当前) | SBC高位未改善 | 利空→维持审慎 |
| >3.0x | SBC恶化 | 强利空→可能加深审慎 |
TS-6(SoftBank保证金) — "黑天鹅探测器":
SoftBank保证金提取是"实时杠杆指标"——如果从$85亿(当前)→$150亿+:
追踪信号之间不是独立的——某些信号变化会带动其他信号:
正相关信号对(一个恶化→另一个可能跟随):
| 信号A | 信号B | 相关性 | 传导机制 |
|---|---|---|---|
| TS-7(RISC-V DC) | TS-1(v10占比) | 强正相关 | RISC-V加速→ARM被迫加速v10推出+降价 |
| TS-6(SoftBank保证金) | TS-13(空头占比) | 强正相关 | SoftBank杠杆↑→市场风险感知↑→空头涌入 |
| TS-4(GAAP/Non-GAAP) | TS-9(FCF利润率) | 强正相关 | SBC不降→GAAP差距大→FCF利润率低 |
| TS-2(CSS客户数) | TS-3(DC占比) | 中正相关 | CSS量产→DC版税增长(滞后6-12月) |
| TS-12(Phoenix) | TS-2(CSS客户数) | 弱负相关 | Phoenix若与客户竞争→CSS新许可放缓 |
信号簇识别:
"多米诺预警": 如果簇B(竞争威胁)开始恶化(TS-7>5% + TS-14延迟)→6-12个月后簇A(盈利质量)可能跟随恶化(SBC↑→TS-4↑→TS-9↓)。这是"RISC-V→盈利质量→估值"的传导链。
最早预警信号: TS-7(RISC-V DC份额)是整个信号网络的"上游"——如果TS-7恶化,投资者应预期6-18个月后多个下游信号同步恶化。
"信号级联"情景模拟: 如果TS-7从<2%跳升至5%(FY2028某季度):
| 时间T | 事件 | TS变化 | 评级影响 |
|---|---|---|---|
| T+0 | RISC-V DC季度报告出炉 | TS-7: 🟢→🔴 | 观察 |
| T+1Q | ARM管理层被问及应对 | TS-14: 🟡→🔴(v10加速) | 观察 |
| T+2Q | ARM宣布DC客户RISC-V评估 | TS-2: 🔴(CSS新许可放缓) | 审慎(强) |
| T+3Q | ARM加速R&D招聘应对 | TS-11: 🟡→🔴(SBC↑) | 维持 |
| T+4Q | FY年报确认NM恶化 | TS-4: 🔴(GAAP差距扩大) | 维持 |
| T+5Q | P/E开始压缩 | TS-13: 🟡→🔴(空头涌入) | 可能下调 |
| T+6Q | SoftBank浮筹价值缩水 | TS-6: 🟡→🔴(保证金压力) | 紧急审查 |
从TS-7变红到TS-6变红(全链传导): 约18个月。这意味着投资者有~4个季度的窗口来减仓——如果他们在T+0关注了TS-7。大多数投资者不会在T+0反应(因为"RISC-V份额仍然小"),会在T+4Q(NM恶化)才反应→此时P/E已压缩30-40%。
信号权重校准:
| 信号 | 当前权重(隐含) | 建议权重 | 理由 |
|---|---|---|---|
| TS-7 | 均等 | 25% | B3千斤顶+上游信号+情景分离器 |
| TS-4 | 均等 | 15% | 盈利质量核心代理 |
| TS-6 | 均等 | 15% | 黑天鹅探测器 |
| TS-2 | 均等 | 10% | DC增长验证 |
| 其他10个 | 均等 | 35%合计 | 补充信息 |
如何使用TS仪表盘:
评级变更触发规则:
| 优先级 | 行动 | 目标日期 | 触发条件 | 预期产出 |
|---|---|---|---|---|
| P0 | 监控ARM FY2026年报(20-F) | 2026年5月 | 发布时 | 更新全部TS+NM路径验证 |
| P0 | 更新SBC精确数据 | 2026年5月 | 20-F完整披露 | 解决OQ-1(SBC精确值) |
| P1 | 追踪SoftBank季报 | 2026年5月 | SB财报发布 | 更新TS-6+KS-2 |
| P1 | RISC-V DC出货量追踪 | 持续 | 任何超预期 | 更新TS-7+KS-1 |
| P2 | CSS量产客户数确认 | 2026年8月 | Q1 FY2027 | 更新TS-2 |
| P2 | 关注v10架构预发布 | 2026年下半年 | ARM Tech Day | 更新TS-14 |
| P3 | QCOM/MTK RISC-V公告 | 持续 | 任何正式发布 | 更新KS-4 |
| OQ# | 问题 | 重要性 | 阻碍 | 研究路径 | 数据源 | 预期解决时间 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| OQ-1 | ARM真实SBC精确值? | 极高 | FPI豁免,FY2025 20-F未完整披露 | 等FY2026年报(20-F)完整SBC披露;同时用RSU授予×公允价值估算 | SEC EDGAR 20-F | 2026年5月 |
| OQ-2 | SoftBank关联授权合同条款? | 高 | 20-F仅粗略披露 | 分析FY2026 20-F "Related Party"注释;对比SB子公司采购金额与ARM授权收入 | SEC EDGAR + SB财报 | 2026年5月 |
| OQ-3 | v10架构何时发布+版税率? | 极高 | ARM尚未公布路线图 | 追踪ARM Tech Day/Techcon;监控专利申请(USPTO);分析管理层措辞变化 | ARM IR + USPTO | 2026H2-2027H1 |
| OQ-4 | CSS版税率精确范围? | 高 | ARM不公开披露 | 通过客户端反推:NVIDIA Grace BOM成本-TSMC代工费-ARM授权费→残值=版税;AWS Graviton类似方法 | 拆解报告+供应链 | 持续 |
| OQ-5 | Phoenix毛利率结构? | 高 | 产品未出货 | 等首批出货后财报分拆;类比Ampere AmpereOne毛利率(估50-60%) | ARM IR + Ampere对标 | 2027H2+ |
| OQ# | 问题 | 重要性 | 研究路径 | 预期解决时间 |
|---|---|---|---|---|
| OQ-6 | Arm China独立上市计划? | 中 | 追踪中国监管+Arm China人事变动;关注上海证券交易所STAR板块 | 不可预测 |
| OQ-7 | SoftBank保证金贷款触发条款? | 中 | SoftBank半年报披露(日本GAAP要求);分析SB债务到期表 | 2026年下半年 |
| OQ-8 | NVIDIA Grace中ARM版税率? | 中 | GB200/GB300拆解;对比ARM财报DC版税总量/NVIDIA出货量 | 2026H2(拆解出来后) |
| OQ-9 | Windows on ARM市场份额轨迹? | 中 | Mercury Research季度PC报告;Qualcomm Snapdragon X出货数据 | 季度追踪 |
| OQ-10 | ARM分红/回购可能性? | 低 | 追踪资本配置政策声明;SoftBank减持后浮筹增加→回购更有意义 | 2027+ |
| 优先级 | OQ | 预计研究时间 | 预期信息增量 | ROI(增量/时间) |
|---|---|---|---|---|
| 1 | OQ-3(v10版税率) | 持续追踪 | 极高(直接影响B3) | 极高 |
| 2 | OQ-1(SBC精确值) | FY2026年报后1周 | 高(解决H1框架) | 高 |
| 3 | OQ-4(CSS版税率) | 拆解报告出后 | 高(验证DC模型) | 高 |
| 4 | OQ-2(SB关联合同) | FY2026年报后 | 中(量化关联影响) | 中 |
| 5 | OQ-5(Phoenix毛利率) | 2027H2+ | 中(远期影响) | 低(时间远) |
ROI最高的研究行动: OQ-3(v10版税率)——如果能从ARM Tech Day或专利分析中提前判断v10版税率,将直接改变B3/CQ-4的置信度,可能触发评级变更。建议投入最多研究资源。
| OQ | 如果答案乐观 | 如果答案悲观 | 关联KS |
|---|---|---|---|
| OQ-1(SBC) | SBC<10%→NM路径确认 | SBC>15%→H1加深 | KS-3 |
| OQ-2(关联合同) | 关联占比下降→治理改善 | 关联占比上升→治理恶化 | — |
| OQ-3(v10) | 版税>1.5x→定价权确认 | 版税<1.2x→B3削弱 | KS-1/KS-4 |
| OQ-4(CSS版税) | >$80/芯片→DC模型验证 | <$30/芯片→DC收入低于预期 | — |
| OQ-7(SB保证金) | 触发线$60→安全垫大 | 触发线$100→危险 | KS-2 |
本报告分析中涉及的其他公司，均有独立深度研报可供参考：
© 2026 投资研究Agent. All rights reserved.